Какие риски есть у облигаций
Облигации считаются менее рискованным вложением, чем акции. В целом это так: цена обычно колеблется меньше, а доходность более предсказуема. Это не означает, что облигации абсолютно безопасны. В этом материале рассказываем, какие риски есть у облигаций.
Кредитный риск
Риск процентных ставок
Риск реинвестиций
Риск оферты
Инфляционный риск
Валютный риск
Риск ликвидности
Налоговый риск
Что с этим делать
Если думаете, что это просто теория, посмотрите, как на практике можно потерять деньги на облигациях.
Т-Ж, было бы здорово если бы вы подготовили обзор статистики по дефолтам российских облигаций.
Nikita, плюсую и добавлю, что интересуют не мусорные, а вот вполне подходящие консервативному и умеренному риск-профилю.
Alexander, нет, сейчас не происходит дефолт российских облигаций. То, что с 1 января будет налог 13% с купонов любых облигаций независимо от эмитента или ставки купона, это именно налоговый риск.
Дефолт это кредитный риск. Дефолт объявляется, если эмитент не исполняет свои обязательства.
Александр, про риски облигациий я тоже могу в гугле поискать, но ТЖ ценен подачей информации.
Alexander, это не дефолт, а как раз налоговый риск. Если не согласны — приведите пример налогового риска.
Ворох разных ETF ^.^
Спокоен как удав 🙂
ticker | %
SPEM | 19.75
EIMI | 3.01
VTI | 2.74
FXUS | 22.39
VEA | 16.62
FXTB | 5.84
BND | 2.82
BNDX | 1.92
SU26209RMFS5 | 3.81
SGOL | 0.77
GLTR | 10.40
пс: Занудно, да, но тут журнал о финансах)
Пончик, а можно подробнее? Это ETF в вашем портфеле с разбивкой по процентному соотношению?
Не могу согласиться, что акции рискованнее облигаций, хотя это и общепринятое мнение.
Пример из жизни: я коплю себе на пенсию. Но есть проблема — я могу умереть или потерять работоспособность в любой момент (как и все люди). Мой главный риск — не дожить до собственной финансовой свободы.
Во что нужно инвестировать, чтобы минимизировать этот риск? Если исходить из исторических данных за последние пару сотен лет, ответ очевиден — нужно вкладывать 100% средств в диверсифицированный портфель акций. Любые облигации, золото, недвижимость, и прочее, только уменьшат мои шансы. Думаю, это достаточно очевидно без бэктестинга и Монте-Карло симуляций.
FIRE, в инвестициях под риском актива или портфеля активов обычно понимается волатильность, или стандартное отклонение доходности. Чем меньше, тем лучше. Есть и другие способы оценить риск, например максимальные просадки, value at risk и т. д.
Волатильность облигаций в среднем ниже, чем у акций. Цена облигаций колеблется меньше, а если известны все купоны, то можно точно рассчитать простую доходность к погашению и приблизительно рассчитать эффективную доходность к погашению (YTM).
Я согласен, что при долгосрочных инвестициях значительную часть портфеля стоит вложить в акции: их ожидаемая доходность в долгосрочной перспективе выше доходности облигаций. Облигации надёжных эмитентов дадут 1-2% годовых сверх инфляции, вряд ли больше. С учётом комиссий и налогов — скорее меньше.
Однако у разных людей разные возможность рисковать, желание рисковать и потребность в риске. Портфель, на 100% состоящий из акций, в кризис может упасть на 40-50%. В 2008 году российский рынок акций упал почти на 67%. Для кого-то такая просадка приемлема, а для кого-то — совсем нет.
Поэтому многие инвесторы даже при долгосрочных вложениях включают в портфель облигации, чтобы снизить волатильность портфеля и меньше переживать о просадках. При краткосрочных вложениях облигации ещё более актуальны, так как их доходность более предсказуема.
Порядок определения ставки дисконтирования в соответствии с требованиями IAS 36 на практическом примере
Автор: Юлия Белогорцева, Партнер практики Оценки и инвестиционного консалтинга АКГ «ДЕЛОВОЙ ПРОФИЛЬ»
Опубликовано в журнале «Корпоративная финансовая отчетность. Международные стандарты»
Согласно IAS 36, ставка дисконтирования – это ставка, отражающая текущие рыночные оценки временной стоимости денег и рисков, характерных для данного актива, представляющая собой ту норму доходности, которую потребовали бы инвесторы, если бы они выбрали объект инвестирования, по которому денежные потоки, суммы, распределение во времени и структура риска были бы эквивалентны ожидаемым организацией к получению от актива. Стандарт содержит следующие требования, предъявляемые к ставке дисконтирования:
1. ставка должна отражать те риски, которые не были учтены в денежном потоке;
2. ставка дисконтирования не зависит от структуры капитала организации;
3. ставка должна быть доналоговой;
4. обычно используется постоянная ставка, однако, если ценность использования чувствительна к разнице рисков для разных периодов или к структуре сроков процентных ставок, применяется переменная ставка дисконтирования.
Стандарт отдает приоритет ставке дисконтирования, полученной непосредственно на рынке, однако, на практике, ввиду ограничения данной информации, для определения ставки дисконтирования используются суррогатные данные с учетом рекомендаций IAS 36 п. 55 А 17, согласно которым в качестве отправной точки может быть использована:
средневзвешенная стоимость капитала организации, определенная с использованием таких методов, как модель определения стоимости капитальных активов;
ставка привлечения дополнительных заемных средств организацией;
другие рыночные ставки по займам.
Таким образом, с учетом вышеизложенных рекомендаций стандарта для определения ставки дисконтирования используется модель средневзвешенной стоимости капитала – Weighted Average Cost Of Capital (WACC).
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рассчитывается по формуле:
WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %;
T – эффективная ставка налога на прибыль, доли ед.;
Dd – стоимость долга (cost of debt, стоимость привлечения заемных средств), %;
Wd – доля заемных средств, доли единицы;
De – стоимость собственного капитала, %;
We – доля собственных средств, доли ед.
Стоимость собственного капитала De (cost of equity) – доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал.
Стоимость собственного капитала определяется по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):
Rf – безрисковая ставка, %;
β – коэффициент бета, доли единицы;
Rm – доходность на рыночный портфель, %
RiskA – риск, связанный с небольшим размером компании, %;
RiskB – страновой риск, %;
RiskC – специфический риск оцениваемой компании, %.
Далее рассмотрим порядок определения ставки дисконтирования на практическом примере для условной небольшой компании с капитализацией до 2,46 млн. долл. США, относящейся к отрасли Metals&Mining по состоянию на 01.08.2019.
Безрисковая ставка (Risk free rate) – норма отдачи, которую инвестор может получить на свой капитал при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском финансовых потерь.
В качестве безрисковой ставки целесообразно использовать доходность по государственным ценным бумагам с периодом обращения, близким сроку жизни основного актива генерирующей единицы. Для дальнейших расчетов была использована эффективная доходность по 20-летним казначейским облигациям США, которая по состоянию на 01.08.2019 г. составляет 2,21% (http://www.economagic.com/em-cgi/data.exe/fedbog/day-tcm20y).
Коэффициент Beta (β) – характеризует риск вложения в предприятия соответствующей отрасли и служит мерой систематического риска, с помощью которой может быть измерена амплитуда колебаний (неустойчивость) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом, для всех зарегистрированных компаний, которые образуют рынок.
Для расчета ставки дисконтирования необходимо принимать коэффициент β без учета долговой нагрузки (Unlevered Beta) с последующей корректировкой на финансовый рычаг. Формула для учета финансового рычага при расчете коэффициента β с учетом налогового «щита» приведена ниже:
βi – коэффициент бета, учитывающий финансовый рычаг;
βu – коэффициент бета, не учитывающий финансовый рычаг;
D/E – коэффициент, учитывающий соотношение «долг/собственный капитал» компании.
Коэффициент Beta (β) может быть определен самостоятельно как среднее значение по компаниям-аналогам или путем использования среднеотраслевых коэффициентов β, представленных в открытых источниках информации.
Коэффициент бета компании без учета долгового бремени определяется видом деятельности, которым занимается компания, и ее операционным рычагом. В качестве целевой структуры капитала необходимо использовать среднеотраслевые данные.
Для отрасли Metals&Mining на развитых рынках коэффициент бета составляет 1,01, а соотношение заемного и собственного капитала – 41,78% (http://pages.stern.nyu.edu/
Ниже приведены копии интернет-страниц сайта damodaran.com с последовательностью шагов для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал»:
Шаг 1
Шаг 2
Шаг 3
Шаг 4
При расчете долгового коэффициента Beta (β) ставка налога на прибыль принимается на уровне 20,0%.
Таким образом, для дальнейших расчетов рычаговая Beta составит βi:
Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Согласно сложившейся практике, в качестве рыночной премии за риск принимается разница между среднеарифметической доходностью акций и облигаций на американском фондовом рынке за период с 1969 по 2018 гг. (http://pages.stern.nyu.edu/
adamodar/). По указанным данным, рыночная премия за риск составляет 4%.
Ниже приведены копии интернет-страниц сайта damodaran.com с последовательностью шагов для определения размера рыночной премии за риск:
Шаг 1 и Шаг 2 идентичны последовательности, приведенной выше для определения Beta и соотношения «долг/собственный капитал».
Шаг 3
Шаг 4 (На указанной ниже странице есть возможность скачать рассчитанные данные в формате excel):
Премия за размер компании (size premium).
Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Так крупная компания имеет более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также отличается большей стабильностью бизнеса, по сравнению с малыми компаниями.
Результаты исследований в этой области ежегодно обновляются и приводятся онлайн сервисом по подписке под названием The Cost of Capital Navigator (https://www.dpcostofcapital.com/).
Согласно приведенному выше источнику, премия за размер для компаний с микро-капитализацией в 2019 году составляет 5,22%.
Премии за страновой риск.
Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который ожидает инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний, по сравнению с компаниями США. Страновой риск связан с неопределенностью получения доходов, которая вызвана возможностью изменения политической или экономической ситуации в стране.
Для расчета премии за страновой риск можно использовать сведения, опубликованные на сайте А. Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/
Согласно указанному источнику информации, размер премии за страновой риск для России (дата последнего обновления данных – январь 2019) составляет 3,47%.
Копия интернет-страницы сайта damodaran.com для определения размера премии за страновой риск представлена ниже:
Премия за специфический риск.
Премия за специфический риск отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретное предприятие или конкретную генерирующую единицу. Премия за специфический риск оцениваемой компании может варьироваться в пределах от 0 до 5%.
Основными критериями, оказывающими влияние на специфический риск, являются: зависимость от ключевых сотрудников, зависимость от основных поставщиков и клиентов, эффективность корпоративного управления, состояние основных фондов, перспективы развития бизнеса и пр.
На практике премия за специфические риски не получила широкого применения, так как ее расчет может быть проведен только экспертно, на основе логики и опыта.
В случае стабильного функционирования компании и отсутствия существенных специфических рисков, по сравнению со среднеотраслевыми условиями, данная премия не учитывается. Для дальнейших расчетов размер премии за специфические риски был принят равным 0%.
После определения всех необходимых составляющих для расчета стоимости собственного капитала рассчитаем ставку CAPM:
De = 2,21% + 1,35 x 4% + 5,22% + 3,47% = 16,3%
Ставка CAPM, рассчитанная с учетом описанных выше компонентов, представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США.
Для возможности дисконтирования денежного потока, номинированного в рублях, необходимо полученную ставку скорректировать на валюту денежного потока, то есть долларовую ставку нужно перевести в рублевую.
Пересчет долларовой ставки в рублевую производится по следующей формуле:
Dруб – ставка дисконтирования для рублевого денежного потока;
Dдолл – ставка дисконтирования для долларового денежного потока;
rруб – доходность по рублевым государственным ценным бумагам;
rдолл – доходность по еврооблигациям России, номинированным в долл. США.
Доходность российских облигаций в долларах принята на уровне суммарного значения установленной безрисковой ставки и премии за страновой риск и составляет 5,68%.
Доходность российских облигаций в рублях принята как значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций по состоянию на 01.08.2019 со сроком погашения 30 лет (https://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/), которое составляет 8,04%.
Копия интернет-страницы сайта https://www.cbr.ru/ для определения бескупонной доходности государственных облигаций:
Тогда рублевая ставка составит:
Таким образом, стоимость собственного капитала составляет 18,9%. Для определения средневзвешенной стоимости капитала осталось определить стоимость заемного капитала, а также доли собственного и заемного капитала.
Стоимость заемного капитала (до налогов).
В качестве стоимости заемного капитала может быть принята средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет. Данная информация представлена в Статистическом бюллетене Банка России (https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/22637/Bbs_1908r.pdf). Согласно указанному источнику, величина средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет составляет 8,95%.
Копия интернет-страницы сайта https://www.cbr.ru/ для определения средневзвешенной ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям в рублях на срок от 3 лет:
Доля собственного капитала определяется по формуле:
We = 1 / (1 + D/E)
Тогда значение доли собственного капитала составит:
We = 1 / (1 + 41,78%) = 0,705
Значение доли заемного капитала составит:
Определенные выше составляющие позволяют определить средневзвешенную стоимость капитала (WACC):
Полученная ставка дисконтирования является номинальной рублевой посленалоговой.
Доналоговая ставка дисконтирования может быть определена по методу освобождения посленалоговой ставки дисконтирования от налога на прибыль:
Таким образом доналоговая ставка WACC составит:
Изложенный порядок определения ставки дисконтирования наглядно продемонстрировал, что этап ее определения один из самых сложных в процессе проведения теста на обесценение.
Для проведения тестирования на обесценение одним из наиболее часто используемых методов определения ставки дисконтирования является модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), при этом, в зависимости от даты, сферы деятельности компании, ее специфики, ставка дисконтирования может существенно отличаться.
Как считать индикаторы инвестиционной привлекательности активов
На примере портфеля Уоррена Баффетта
Практически всегда действует правило: чем выше возможная доходность, тем выше риски.
Но вот в обратную сторону правило работает не всегда, и это обидно: потенциальная доходность по активу так себе, а риск этого актива довольно высокий. Получается, для относительно невысокой доходности приходится рисковать так, будто вкладываешься в высокодоходный актив. В этом случае на помощь инвестору может прийти расчет соотношения «риск-доходность».
В статье я рассмотрю показатели, по которым можно оценить, насколько адекватно у определенного актива соотношение его риска и доходности. Вот какие показатели буду рассматривать:
Но прежде чем разбираться с показателями риска-доходности, нужно разобраться и с основой — с тем, как считаются сами доходность и риск.
Как считается доходность
Доходность — это показатель, характеризующий финансовый результат от инвестирования. Простыми словами, это процент от стоимости актива, который инвестор заработал «сверху». В общем виде доходность от вложения в финансовый актив считается так:
где Pt + 1 — цена актива сейчас или на момент продажи,
Pt — цена актива на момент покупки,
CF — промежуточный денежный поток, который принес актив за время владения им, — например, выплаченные дивиденды.
(150 − 100 + 3) / 100 = 0,53, или 53%
Для упрощения расчетов из формулы иногда убирают CF — промежуточные денежные потоки в виде дивидендов.
В зависимости от того, за какой период мы рассчитываем доходность, она может быть дневной, месячной, квартальной, годовой или общей.
(115,6 − 27,4) / 27,4 = 3,22, или 322%
Но доходность за все время владения инструментом не так показательна, если мы хотим сравнить активы, которыми владели в течение разных периодов. Например, один актив принес вам 11% за полгода, а второй — 30% за полтора года. Чтобы сравнить эффективность этих инструментов, их доходности нужно привести к общему знаменателю — годовой доходности. Годовая доходность показывает, сколько в среднем приносил актив за год владения им.
Для расчета годовой доходности можно использовать три подхода — в зависимости от того, какими данными владеет инвестор. Если есть сразу все данные, можно использовать любой из способов — результат будет одинаковый.
Если есть информация о доходности за каждый год владения активом, то доходность рассчитывается по следующей формуле:
где rn — доходность за каждый анализируемый период,
n — количество периодов (лет).
((1 + 20%) × (1 − 10%) × (1 + 30%)) 1/3 − 1 = 11,98%
Кажется, что формула слишком сложная и что можно было бы просто взять доходность за каждый год, сложить и поделить на три — то есть посчитать среднее арифметическое. Но корректнее считать не среднее арифметическое, а среднее геометрическое — что и делает наша формула. И этому есть причина.
Для примера выше среднее арифметическое составило бы 13,33%:
Наше значение, полученное через среднее геометрическое, на 1,35 процентного пункта меньше. Геометрический показатель учитывает, что доходность неравномерна и меняется от года к году, — то есть такая доходность уже учитывает в себе некоторую волатильность.
Другими словами, чем выше волатильность актива, тем ниже будет значение среднего геометрического доходности к среднему арифметическому.
Для примера возьмем акции A и B и предположим, что за 4 года после покупки акции показали одинаковую итоговую доходность. Но на протяжении этих четырех лет вели себя по-разному : акции A росли более плавно, а акции B сильнее проседали и сильнее росли, то есть были более волатильными.
Котировки акций A и B за 4 года
Посчитаем данные для обоих активов: среднее арифметическое и среднее геометрическое, то есть годовую доходность.
Среднее арифметическое: (40% + 7% − 17% + 44%) / 4 = 18,5%.
Среднее геометрическое (годовая доходность): (1 + 40%) × (1 + 7%) × (1 − 17%) × (1 + 44%) 1/4 = 15,8%.
Среднее арифметическое: (−30% + 71% − 17% + 80%) = 26%.
Среднее геометрическое (годовая доходность): (1 − 30%) × (1 + 71%) × (1 − 17%) × (1 + 80%) 1/4 = 15,8%.
Среднее арифметическое актива А больше, чем актива В, — и если бы мы посчитали только среднее арифметическое, то сделали бы ложный вывод, что акции актива B выгоднее. Но ведь мы знаем, что это не так: в результате акции принесли одинаковую прибыль.
Годовая доходность по обеим акциям одинаковая — 15,8%. Но у акций B больше волатильность — и это выражается в разнице между средним арифметическим и средним геометрическим: чем она больше, тем больше волатильность.
В случае с акцией A разница между двумя арифметическим и геометрическим равна 2,8 процентных пункта. А у акции B эта разница составляет 10,4 процентных пункта — при равных доходностях по этой разнице можно сделать вывод, что акции B более волатильны.
Если известна совокупная доходность за весь срок владения, то формула для расчета годовой доходности будет выглядеть так:
(1 + Общая доходность) (365 / Количество дней владения активом) − 1
(1 + 74%) (365 / 715) − 1 = 32,68%
Таким образом, на инвестициях в компанию инвестор заработал 32,68% годовых за рассматриваемый период.
Если известна начальная и конечная стоимость инвестиций, то общую годовую доходность можно вычислить по следующей формуле:
(Конечная стоимость актива / Начальная стоимость актива) (1 / Количество периодов) − 1
((270 × 20 + 2 × 20) / 200 × 20) (1/2) − 1 = 16,62%
Совокупная доходность в данном кейсе составила 36%, а общая годовая доходность — 16,62%.
Как победить выгорание
Как считается риск
Риск — это вероятность частичной или полной потери вложенного капитала. В классической портфельной теории риск вложения определяется как стандартное отклонение его доходности — то есть возможный разброс его фактической доходности вокруг средней доходности.
Предположим, в среднем акция растет на 10% в год, но при этом возможны отклонения на 5% в каждую сторону — то есть она может вырасти как на 15% в год, так и на 5%. Вот эти возможные отклонения нам и нужно рассчитать. Рассчитывается стандартное отклонение по следующей формуле:
где rn — доходность за n-й период, обычно годовая,
r̄ — среднее арифметическое доходности актива за все время владения,
n — количество периодов: если считаем по годовой доходности, то количество лет.
Например, инвестор владел активом 4 года — он знает доходность за каждый год и теперь хочет рассчитать стандартное отклонение доходности этого актива.
Доходность актива
| Период | Доходность |
|---|---|
| Первый год | −11,5% |
| Второй год | 15,9% |
| Третий год | 10% |
| Четвертый год | 7,2% |
Чтобы посчитать стандартное отклонение доходности, в первую очередь посчитаем — среднее арифметическое доходности:
(−11,5% + 15,9% + 10% + 7,2%) / 4 = 5,4%
Теперь можем подставить данные в формулу выше:
Стандартное отклонение составило 11,8%. Если допустить, что доходность акции нормально распределена, то по правилу трех сигм инвестор вправе ожидать, что с вероятностью 68,3% (одно стандартное отклонение — 68,3% вероятности) доходность акции в следующем году будет находиться в диапазоне от −6,4% до 17,2% — то есть от (5,4% − 11,8%) до (5,4% + 11,8%).
Правило трех сигм гласит, что практически все значения нормально распределенной случайной величины лежат в диапазоне трех стандартных отклонений от среднего арифметического значения случайной величины. Случайной величиной у нас выступает годовая доходность по акции
Чем сильнее значения фактической доходности отклоняются от ее среднего значения, тем больше стандартное отклонение, а значит, больше риск. Низкое значение стандартного отклонения означает, что годовые доходности лежат вблизи среднего значения и риск от вложения в актив невелик.
Формулу выше используют в случаях, если берутся котировки по акции не за весь период ее существования, а, предположим, за 2—3 года из возможных 10 лет, прошедших с момента первичного размещения акции на фондовом рынке. А если берутся котировки за весь период существования акции, то для расчета стандартного отклонения используется следующая формула — она отличается только знаменателем — берется полное количество периодов:
Анализируем на примере портфеля Баффетта
Для примера возьмем портфель Уоррена Баффетта: я взял те активы, по которым есть данные котировок за период с 2012 по 2020 год. По отчетным данным на 30 сентября 2020 года в портфель Баффетта входило 49 компаний, но лишь по 6 компаниям, составляющим существенную долю портфеля, были данные за нужный период.
