Прибыль ЛСР выросла на 61%, но не все так однозначно
ЛСР (MCX: LSRG) — крупный российский застройщик и производитель строительных материалов. Компания специализируется на строительстве и продаже жилой недвижимости в трех регионах: Санкт-Петербурге и Ленинградской области, Москве и Московской области и Екатеринбурге.
22 марта компания опубликовала консолидированную финансовую отчетность за 2020 год. В своем предыдущем обзоре операционных показателей ЛСР я отмечал слабую динамику новых контрактов и объемов готовой недвижимости, несмотря на бум в строительной отрасли во второй половине 2020 года. Подробнее о ситуации в отрасли я писал в обзоре финансовых результатов ПИК — одного из главных конкурентов ЛСР.
Как победить выгорание
Финансовые показатели
Выручка. По итогам 2020 года выручка ЛСР увеличилась на 7% год к году — до 118,1 млрд рублей — на фоне роста средней стоимости квадратного метра. Результат оказался хуже 2018 года: тогда выручка компании достигла рекордных 146,4 млрд рублей.
Продажи. Себестоимость продаж выросла на 3%, а коммерческие и административные расходы увеличились менее чем на 1%. В 2020 году объемы готового жилья упали до минимума последних пяти лет и оказались на 19% ниже показателя 2019 года. При этом расходы на персонал выросли на 22% год к году — до 6,7 млрд рублей.
Операционная прибыль выросла на 37% год к году — до 22,745 млрд рублей. Впечатляющий рост, но не все так однозначно. В 2020 году компания продала больше квадратных метров по более высоким ценам, но достроила меньше жилья, из-за чего получила низкие издержки. Но по сравнению с 2018 годом операционная прибыль сократилась на 8%, хотя за два года квадратный метр подорожал на 30%.
Чистые финансовые расходы составили 6,9 млрд рублей — против 5,8 млрд рублей год к году. Компания увеличила резерв на случай роста числа неплатежеспособных заемщиков из-за ухудшения экономической ситуации в стране. Кроме того, ЛСР сократила процентный доход из-за падения ставок доходности и снижения объемов денег на депозитах.
Чистая прибыль ЛСР выросла на 61% год к году — до 12 млрд рублей. Это меньше, чем компания заработала за 2017 и 2018 годы.
Коэффициент покрытия за срок кредита, LLCR
Назначение и принцип расчета LLCR
Формула расчета LLCR:
где:
NPV(CFADS) — чистая приведенная стоимость денежных потоков, доступных для обслуживания долга. Дисконтирование выполняется со ставкой дисконтирования, равной стоимости долга
Debt — сумма долга на момент расчета показателя
Если показатель LLCR имеет значение близкое к 1 — это означает, что практически все ожидаемые доходы от проекта предполагают использовать для погашения долга. Такая схема финансирования рискованна, так как даже незначительные колебания в доходах приведут к нарушению графика платежей по кредиту. Поэтому значение показателя LLCR обычно устанавливают на уровне 1,2 и выше — это оставляет проекту определенный запас прочности и гарантирует, что до определенного уровня отклонений от плана компания сможет выполнять свои обязательства по кредиту.
Сравнение DSCR и LLCR
Отличие LLCR от DSCR заключается в том, что LLCR охватывает в каждом периоде все платежи от текущего момента до окончания срока кредита, в то время как DSCR показывает только данные по текущему периоду. В результате у показателя LLCR есть свои преимущества и недостатки.
Преимущество LLCR — отражает весь прогноз по доходам и кредитным платежам. Это позволяет использовать его для оценки ликвидности и финансовой устойчивости компании. Показатель DSCR не «заглядывает» в будущие периоды, и даже если в перспективе у компании ожидается очень высокий уровень платежей по долгу, текущее значение DSCR может показывать отсутствие рисков.
Недостаток LLCR — демонстрируя общее покрытие долговых платежей доходами компании, он не указывает на ситуацию в каждом отдельном периоде. Общая сумма долга может быть не слишком большой для ожидаемых денежных потоков, и показатель LLCR будет достаточно высоким, но в отдельных периодах проекта запланированные суммы погашения будут превышать возможности компании. В связи с этим для планирования графика погашения применяют DSCR.
Пример расчета LLCR
LLCR обычно рассчитывается в модели проекта, подготовленной в Excel. Упрощенный пример такой модели можно загрузить здесь: llcr.xlsx
Вот как выглядит расчет:
Для каждого периода проекта вычисляют дисконтированные денежные потоки CFADS, при этом дисконтирование выполняют не к началу проекта, а к текущему периоду. Далее в каждом периоде вычисляют NPV этих денежных потоков, считая от текущего периода до конца срока кредита. Показатель LLCR будет равен этому значению NPV, деленному на остаток долга на начало периода.
Такие статьи мы публикуем регулярно. Чтобы получать информацию о новых материалах, а также быть в курсе учебных программ, вы можете подписаться на новостную рассылку.
Если вам необходимо отработать определенные навыки в области инвестиционного или финансового анализа и планирования, посмотрите программы наших семинаров.
Обзор российского застройщика: «Группа ЛСР»
«Группа ЛСР» — один из ведущих застройщиков России с присутствием в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге. Компания основана в Санкт-Петербурге в 1993 год. ЛСР — вертикально интегрированная компания с собственной ресурсной базой и производством строительных материалов.
О компании
Бизнес группы состоит из двух основных сегментов:
Компания строит недвижимость в основном масс- и бизнес-класса и ориентируется на средний класс населения и наиболее благополучные экономически регионы.
Сектор строительных материалов состоит из подразделений по производству бетона, кирпича, газобетона, щебня, песка, железобетонных конструкций, есть подразделение, предоставляющее услуги работы строительных кранов.
Большая часть добычи и производства строительных материалов осуществляется в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Собственные производства позволяют компании, кроме продаж строительных материалов сторонним покупателям, также контролировать полные цепочки производств — от добычи нерудных материалов до постройки и продажи готовой недвижимости.
Большую часть выручки компания получает в Санкт-Петербурге, где также осваивает новый большой проект по строительству жилого комплекса на Васильевском острове. В сентябре 2020 года группа ЛСР получила право на застройку площади 143 га. Перед началом строительства сделают предварительный намыв песка для поднятия высоты и стабилизации территории. Предполагается, что эти работы займут 3—4 года, весь же проект планируется завершить к 2034 году. Площадь квартир, по предварительным оценкам, будет составлять 700 тысяч квадратных метров.
Существенную часть выручки компания зарабатывает в Москве, где флагманские проекты — это ЖК «Зиларт» и «Лучи» — 62 и 20% в объеме продаж по Московскому региону за 2020 год.
Выручка по сегментам
| Недвижимость и строительство | 81% |
| Строительные материалы | 15% |
| Прочее | 4% |
Распределение недвижимости по стоимости сегментов
| Масс-маркет | 43% |
| Бизнес-сегмент | 35% |
| Элитный сегмент | 12% |
| Коммерческая недвижимость | 8% |
| Бизнес-центры | 2% |
Выручка по регионам, млн рублей
Источник: финансовый отчет за 2020 год, стр. 11PDF, 2 МБ
Финансовые показатели
Выручка росла до 2018 года, когда компания вышла на пиковые продажи ключевых проектов, затем наметился некоторый спад. В 2020 году, несмотря на пандемию, компания смогла показать достойные результаты: повлияли возросшие цены на недвижимость и программа льготной ипотеки.
Чистый долг компании последние три года снижается и в целом остается на комфортном уровне. Руководство гибко управляет долговой нагрузкой и держит ее под контролем.
Показатели компании
| Выручка, млн рублей | Чистая прибыль, млн рублей | Чистый долг, млн рублей | Чистый долг / EBITDA | |
|---|---|---|---|---|
| 2015 | 86 830 | 10 646 | 12 584 | 0,68 |
| 2016 | 98 072 | 9163 | 30 065 | 1,56 |
| 2017 | 138 494 | 15 871 | 43 073 | 1,17 |
| 2018 | 146 376 | 16 230 | 30 290 | 0,83 |
| 2019 | 110 438 | 7469 | 22 760 | 1,08 |
| 2020 | 118 052 | 12 025 | 16 830 | 0,61 |
Источник: финансовый отчет за 2020 годPDF, 2 МБ
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, компания выплачивает акционерам не менее 20% чистой прибыли по МСФО. В реальности за 2020 год выплатили 6 млрд рублей при чистой прибыли в 12 млрд, что составляет 50%, или 59 Р на акцию.
Структура акционеров
Значительная доля акций принадлежит генеральному директору компании Андрею Молчанову, есть также небольшие доли других менеджеров и казначейские акции. Процент акций в свободном обращении достаточно большой для российского рынка, это делает акции привлекательными в глазах миноритарных акционеров: это уменьшает вероятность манипуляций ценой или принудительного выкупа по несправедливой цене, а также увеличивает вероятность попадания в различные индексы.
Как победить выгорание
Положение в отрасли
Объем вводимого в эксплуатацию жилья за 2020 год по регионам
| Регион | Объем жилья у «Группы ЛСР», тысяч кв. метров | Объем жилья у лидера региона, тысяч кв. метров | Место «Группы ЛСР» по объему жилья в регионе |
|---|---|---|---|
| Санкт-Петербург | 362 | 703 — Setl Group | 2 |
| Москва | 82 | 1023 — ПИК | 17 |
| Свердловская область | 94 | 144 — «Атомстройкомплекс» | 3 |
| Россия | 538 | 2340 — ПИК | 3 |
Возможные драйверы роста акций
Рост цен на недвижимость. На июль 2021 года цены на недвижимость в Москве продолжают расти, в Санкт-Петербурге тоже.
Продление программы льготной ипотеки. Программу льготной ипотеки продлили до июля 2022 года. Как отмечает компания в операционном отчете за 2020 год, доля купленных квартир с использованием ипотеки выросла до 64 с 47% в 2019 году.
Растет объем ввода в эксплуатацию нового жилья. Государство ставит цель ввести в эксплуатацию 120 млн квадратных метров жилья к 2030 году. В 2019 году ввели 80 млн квадратных метров. Получается прогнозный рост на 50%.
Консолидация строительной отрасли на фоне введения счетов эскроу. До июля 2018 года деньги клиента поступали напрямую к застройщику. Из-за этого на рынке присутствовало множество мелких игроков. Их банкротство приводило к проблеме обманутых дольщиков, для предотвращения которой государство и ввело счета эскроу: деньги с них могли использоваться только на строительство объектов. С июля 2019 года ставка, по которой компания-застройщик может взять кредит в банке, связана с суммой на счетах эскроу — более мелким игрокам получить финансирование будет сложнее.
Рост населения Москвы и Санкт-Петербурга. Согласно прогнозу Мосстата, до 2036 года население Москвы будет расти каждый год и вырастет к 2036 году примерно на 1,6%.
По прогнозу Петростата, население Санкт-Петербурга к 2036 году вырастет примерно на 3%, а население Ленинградской области — на 12,5%.
Реализация текущих и новых крупных проектов. Земельный банк компании составляет более 8,2 млн квадратных метров чистой продаваемой площади с рыночной стоимостью около 276 млрд рублей. 62% проектов находится на стадии разработки концепции или проектирования.
Возможные риски
Ухудшение платежеспособности населения. Реальные доходы населения снижались с 2014 по 2017 год примерно на 2,15% в год, за 2018 и 2019 годы показали незначительный рост — на 0,1 и 1% соответственно. В 2020 году произошло падение на 3,5%, что во многом было связано с пандемией. Быстрого роста реальных доходов населения в ближайшее время не ожидается.
Демографический кризис. После 1985 года начался спад рождаемости, после распада СССР в 90-е годы он усилился. В 2021 году людям, которые родились после 1985 года, исполнилось от 20 до 35 лет — в таком возрасте многие покупают свою первую квартиру для себя и семьи. Сокращенная доля населения данного возраста может повлиять на спрос на недвижимость.
Рост процентных ставок и снижение привлекательности ипотеки. В России начался новый цикл роста ключевой ставки. С минимальных значений в 4,25% ставка выросла до 5%. С ростом процентной ставки может начаться рост ставок ипотеки, что снизит спрос на квартиры в новостройках.
По результатам 1 квартала 2021 года у ЛСР наметилось некоторое снижение операционных показателей. Снижение продаж на 14% год к году менеджмент компании объясняет завершением крупных проектов «Шуваловский» и «Новая Охта» в Санкт-Петербурге.
В итоге
«Группа ЛСР» — один из лидеров строительного сектора России в целом и рынка застройщиков Санкт-Петербурга в частности. Компания показывает устойчивые финансовые результаты, но инвестирование в нее несет глобальные риски всего строительного сектора.
Всем нужны квартиры. За счет чего застройщик ЛСР заработал ₽16,2 млрд
Строительная компания ЛСР сообщила о росте выручки и прибыли, а также о снижении чистого долга компании в 2018 году. Компания отчиталась о результатах лучше прогнозов аналитиков: выручка по МСФО в 2018 году увеличилась на 6%, достигнув ₽146 млрд, прибыль выросла на 2%, до ₽16 млрд. Чистый долг снизился на 30%, до ₽30 млрд. После публикации финансовых результатов акции компании выросли почти на 1%.
Средняя цена построенного ЛСР жилья в пересчете на квадратный метр составила ₽23,7 тыс. Это на 10% выше прошлогодних цен. Свой земельный банк компания оценила в ₽186 млрд. Совокупная площадь проданных квартир и парковочных мест увеличилась на 44% и превысила 1 млн кв м. Общая стоимость заключенных в 2018 году новых договоров долевого участия (ДДУ), по которым продается жилье в новостройках, выросла на 38%, до ₽93 млрд.
Что означает отчетность ЛСР
Финансовые результаты ЛСР показали стабильность, сильно вырос операционных денежный поток, констатировал главный стратег «Универ Капитала» Дмитрий Александров. Денежные потоки от операционной деятельности составили ₽30,3 млрд, увеличившись в девять раз по сравнению с прошлым годом.
Из-за чего подскочил спрос на квартиры
В прошлом году спрос на недвижимость оказался рекордно высоким. Число зарегистрированных сделок выросло на 18% в Санкт-Петербурге и на 30% в Москве, рассказали в «БКС Брокер». Несмотря на отрицательную динамику располагаемых доходов в последние пять лет и в начале 2019 года (-1,3% в январе), повышение доступности ипотечных кредитов оказалось ключевой причиной увеличения спроса, считает Вячеслав Абрамов.
В 2018 году ставки по ипотеке опустились до исторических минимумов, а выдача ипотечных кредитов в России выросла практически на 50% в годовом исчислении. За год россияне получили ₽3 трлн в виде ипотечных займов. Значительная часть этих денег досталась строительным компаниям. Доля заключенных контрактов ЛСР с участием ипотечных средств в 2018 году составила 53% вместо 47% в 2017 году. Иными словами, компания стала больше зависеть от ипотечных заемщиков, чем от покупателей с уже накопленными деньгами.
«По нашему мнению, недавний рост ипотечных ставок (+50–100 б.п.), который мы считаем временным, не окажет существенного давления на спрос в будущем. Эффект от повышения НДС может быть краткосрочным, а ЦБ возобновит снижение ключевой ставки в конце 2019 года. Благодаря этому показатели выдачи ипотеки могут улучшаться», — рассказал Вячеслав Абрамов.
На что еще обратить внимание
По итогам 2018 года ЛСР сократила чистый долг на 30%, до ₽30,3 млрд. Теперь общий долг, то есть чистый долг вместе со сделанными инвестициями и без учета имеющихся денег на погашение займов, составляет ₽86,1 млрд. В результате соотношение чистый долг / скорректированная EBITDA снизилось с 1,17 в 2017 году до 0,83 в 2018 году — это позитивный сигнал для инвесторов в акции ЛСР, убеждены аналитики, опрошенные РБК Quote.
В условиях законодательного реформирования строительной отрасли запас прочности очень важен, сообщили в «Универ Капитале». По мнению Дмитрия Александрова, повышение финансовой стабильности может позволить ЛСР закрепить лидерские позиции на фоне возможных проблем у других застройщиков.
«Компания планирует сфокусироваться на оптимальном соотношении проектов в сегментах элитной недвижимости и доступного жилья. Это позволит ЛСР сохранить лидирующие позиции даже в условиях высокой конкуренции», — заявил заместитель председателя правления Локо-банка Андрей Люшин.
Чего ждать от акций
Учитывая рост объема новых контрактов почти на 40% в конце 2018 года и хороший прирост в цене акций, к 2020 году котировки могут подскочить на 20%, до ₽780, подсчитали в Локо-банке. «Совокупная площадь проданных ЛСР квартир превысила показатели 2017 года на 44%, такая позитивная динамика позволяет рекомендовать акции компании к покупке», — заявил Люшин.
С точки зрения дивидендной доходности, которая составляет порядка 12% по текущим котировкам, акции ЛСР остаются интересными для вложений, согласился с коллегой главный стратег «Универ Капитала» Дмитрий Александров. В «КИТ Финансе» оценивают справедливую стоимость акций ЛСР на уровне ₽786 (+21%) в ближайшие 12 месяцев.
По оценкам «БКС Брокер», стоимость бумаг ЛСР может подняться до ₽850 (+31%). Эксперты «Атона» ждут повышения до ₽950 (+47%). В «ВТБ Капитале» рекомендуют покупать акции ЛСР и указывают целевую цену в ₽1280. Если этот прогноз оправдается, то котировки строительной компании вырастут на 98% за год.
Аналитический показатель, указывающий на объем прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и амортизации. Несмотря на свою популярность, комиссия по ценным бумагам США (SEC) не считает его частью Общепринятых Принципов Бухгалтерского Учёта (GAAP). Дивиденды — это часть прибыли или свободного денежного потока (FCF), которую компания выплачивает акционерам. Сумма выплат зависит от дивидендной политики. Там же прописана их периодичность — раз в год, каждое полугодие или квартал. Есть компании, которые не платят дивиденды, а направляют прибыль на развитие бизнеса или просто не имеют возможности из-за слабых результатов. Акции дивидендных компаний чаще всего интересны инвесторам, которые хотят добиться финансовой независимости или обеспечить себе достойный уровень жизни на пенсии. При помощи дивидендов они создают себе источник пассивного дохода. Подробнее
Разбор эмитента. ЛСР
Девелоперский бизнес переживает сильные перемены. В первую очередь, это связано с новым законопроектом по отмене договоров долевого участия (ДДУ), изменения учетной политики в рамках нового МСФО, а также изменения макроэкономической ситуации в стране. Предлагаем разобрать одного из самых интересных представителей данной отрасли — компанию ЛСР.
Организационная структура
Деятельность группы ЛСР включает в себя 5 основных направлений. Для начала ознакомимся кратко с каждым из них.
Недвижимость. Данный сегмент включает в себя структурные подразделения, специализирующиеся на строительстве жилья элитного, эконом- и бизнес-класса, коммерческой недвижимости.
Строительные материалы. Структурные подразделения, производящие строительные материалы, занимаются производством кирпича, бетона, изделий из бетона и железобетона, строительных смесей, газобетонных блоков, гранитного щебня, добычей морского и карьерного песка.
Строительство. Строительные структурные подразделения специализируются на панельном строительстве, оказании подрядных строительных услуг, перевозке строительных материалов.
Управление проектами. Структурные подразделения специализируются на оказании подрядных строительных услуг.
Краны. Данный сегмент специализируется на сдаче в аренду башенных кранов.
Разбивка выручки ЛСР по направления деятельности представлена на диаграмме ниже.
Основным сегментом компании является продажа недвижимости, на которую приходится порядка 70% от годовой выручки и около 88% EBITDA за 2017 г. Стоит отметить, что между всеми сегментами существует интеграция различного уровня. В частности, она включает передачу сырья и услуг соответственно. В итоговой консолидированной отчетности внутригрупповые проводки элиминируются. По факту конечные финансовые результаты распределяются на два ключевых направления — недвижимость (80%) и продажа строительных материалов (20%).
Если посмотреть на показатель EBITDA в динамике по годам и разрезе сегментов, можно наблюдать устойчивый рост и увеличение значимости сегмента недвижимости.
Сильный рост с 2015 г. связан в первую очередь с изменением учетной политики компании после введения новых стандартов МСФО. Последние три года были пересчитаны: главным образом изменилась EBITDA сегмента недвижимости за счет корректировок строки «Капитализированные проценты, отнесенные в себестоимость». Без учета изменений показатель EBITDA за 2016 г. и 2015 г. был равен 19,3 и 18,6 млрд руб. соответственно.
Операционная прибыль, которая по большей мере исключает данный эффект, также показывает растущую тенденцию.
Изменения в учетной политике
Внедрение нового МСФО (IFRS) 15 «Выручка по договорам с покупателями» проводится в рамках годовой консолидированной отчетности с 1 января 2017 г. Новые принципы учета предполагают появление выручки по договорам ДУ, признаваемой в течение времени в зависимости от степени завершенности проекта, который определяется исходя из доли понесенных затрат в общей сумме предполагаемых затрат на выполнение договора. До 1 января 2017 г. выручка признавалась исключительно по окончанию строительства.
В дополнение к этому в балансе появляется две новые статьи: активы и обязательства по договорам. Таким образом, произошел переход на «договорной» подход, который предполагает признание выручки, базирующееся на изменении активов и обязательств.
МСФО (IFRS) 9 вводит новую ориентированную на будущее модель «ожидаемых кредитных убытков», которая заменяет модель «понесенных кредитных убытков», установленную МСФО (IAS) 39. В рамках стандарта компания должна перейти на модель ожидаемых кредитных убытков. В соответствии с рассчитанными коэффициентами вероятности невыплат обязательств контрагентами компания должна скорректировать активы по договорам, а также торговую и прочую дебиторскую задолженность на эту оценку.
В соответствии МСФО 16 с 2019 г. потребуется отражать большинство договоров аренды в отчете о финансовом положении, а не балансовом. В основном это отразится на прозрачности баланса. Что касается ЛСР, то в настоящий момент наиболее существенное влияние заключается в том, что компания будет признавать дополнительные активы и обязательства по операционной аренде земельных участков для проектов девелопмента. Помимо этого, линейный метод признания расходов по операционной аренде изменится на метод амортизационных отчислений для прав аренды и процентный расход на обязательства по аренде. Таким образом, на начальных этапах аренды у компаний могут увеличиться расходы на нее.
Все перечисленные изменения МСФО не должны оказать существенное влияние на деятельность компаний, скорее это добавит прозрачность и удобства для анализа их деятельности.
География
Бизнес ЛСР представлен в трех регионах: Санкт-Петербург и Ленинградская область, Москва и Московская область, Екатеринбург и Свердловская область. Также есть несущественная доля в Европе. Основная часть располагается на домашнем рынке компании в Санкт-Петербурге, однако сейчас наблюдается тенденция к увеличению значимости прочих регионов.
Если посмотреть на показатель EBITDA недвижимости в разрезе регионов, наблюдается динамика увеличения значимости Москвы. Например, по итогам 2017 г. на Санкт-Петербург пришлось 69,3% EBITDA по сравнению с 82,2% в 2016 г.
График с динамикой общей стоимости заключенных контрактов также подтверждает эту тенденцию.
В начале 2018 г. менеджмент ЛСР озвучил прогноз по продажам новых контрактов в 2018 г. на 840 тыс. кв. м., что превышает значения 2017 г. на 31%. По итогам I полугодия компания смогла увеличить продажи уже на 39% относительно прошлого года, что придает уверенность в достижимость поставленных результатов.
База строительных активов
Строительство — это цикличный бизнес, состоящий из 4 основных этапов, растянутых во времени: разработка концепции, проектирование, строительство, продажа. Между первым и последним этапом обычно проходит несколько лет. Если посмотреть на динамику портфеля недвижимости ЛСР, то наглядно видно, что значительная часть (45%) проектов на конец 2017 г. перешла в стадию строительства. Следовательно, мы ожидаем приближающиеся денежные потоки от продажи недвижимости. В это же время компания активно набирает новые проекты перед переходом на новое законодательство, что поможет смягчить эффект от последствий его внедрения.
Текущая стоимость и разбивка по этапам строительства портфеля недвижимости ЛСР в динамике по годам.
В связи со строительными циклами одной из ключевых проблем компании за последние 3 года является отрицательный операционный денежный поток. Его основной причиной является негативный эффект изменения чистого оборотного капитала за счет увеличения количества новых проектов. Таким образом, с учетом наступления этапа ввода в эксплуатацию значительной части строительных объектов мы ожидаем положительный операционный поток уже по итогам текущего года.
Новый законопроект об отмене договоров ДУ
1 июля 2018 г. был одобрен новый закон, направленный на защиту прав дольщиков. Он предполагает создание новой системы финансирования строительства жилья. С 1 июля 2019 г. застройщик не сможет напрямую привлекать деньги дольщиков. Продажи будут происходить через посредников представленных в форме банков, через систему специальных эскроу-счетов (escrow account).
Принцип работы заключается в том, что теперь дольщик будет приносить деньги не на прямую компании-застройщику, а на застрахованный счет в предназначенном банке, который хранит их и отдает девелоперу только после того, как недвижимость будет введена в эксплуатацию.
Тем не менее, до 1 июля 2019 г. у девелоперов сохраняется возможность привлекать дольщиков напрямую, но они также могут воспользоваться эскроу-счетами уже сейчас на добровольной основе.
Последствия нового законопроекта
Новый законопроект может заставить уйти с рынка ряд мелких игроков, которые будут не в состоянии привлечь деньги через кредиты у банков. Таким образом, крупные игроки с высоким кредитным рейтингом получат значительные преимущества перед остальными компаниями отрасли.
Застройщикам придется кредитоваться у банков, что увеличит издержки на строительство, а, следовательно, и конечные цены на жилье. Однако у большинства крупных компаний имеется широкая база строительных проектов на несколько лет вперед, поэтому новый законопроект не должен в моменте ударить по ценам. Скорее этот эффект распределится на несколько лет.
Например, ЛСР в последние годы активно наращивает базу разрешений на новое строительство. Текущих проектов компании хватит на ближайшие 5 лет. Таким образом, в краткосрочной перспективе новый законопроект, вероятно, поддержит рентабельность ЛСР вследствие роста цен на недвижимость.
Конкуренты
На российском рынке ЛСР имеет 2 основных конкурента, бумаги которых представлены на бирже: компанию ПИК и группу Эталон. ПИК выступает лидером на отечественном рынке. Основной регион его присутствия представлен Москвой и Московской областью. Группа Эталон представлена в Москве и Санкт-Петербурге, а также 38% ее проектов приходится на регионы.
Из графика видно, что ЛСР имеет сильные финансовые позиции в отрасли с учетом того, что ПИК занимает лидирующие место по объемам продаж после приобретения девелоперской компании «Мортон» в 2016 г.
Теперь сравним компании по основным финансовым мультипликаторам:
Среди основных конкурентов ЛСР занимает лидирующие позиции по доходности балансовых и финансовых показателей. Несмотря на это, компания выглядит недооцененной относительно ее основных конкурентов. ЛСР имеет самые низкие значения мультипликаторов EV/EBITDA и P/E. Если посмотреть на форвардный мультипликатор EV/EBITDA видно, как ожидается, что конкуренты будут корректироваться вниз, в то время как ЛСР остается устойчивой. Прибыль ПИК просела в конце 2017 г., поэтому ее показатель является завышенным и не очень релевантным, тем не менее, до этого он находился на уровнях выше рынка.
Капитализация ЛСР ниже ее собственного капитала, что говорит о дополнительной недооценке компании.
Дивиденды
ЛСР является лидером в отрасли по дивидендной доходности за последние 5 лет: она составляет порядка 9,05%. Компания на протяжении 4 лет стабильно выплачивает дивиденды по 78 руб. на акцию. Для сравнения, компания ПИК выплатила дивиденды в этом году в первый раз за последние 4 года, с дивдоходностью около 6%.
На выплату дивидендов ЛСР уходит порядка 80% чистой прибыли компании. В 2017 г. значительный эффект на прибыль компании оказала прибыль от выбытия прочих активов на 3092 млн руб., однако в этом году вследствие увеличения объемов ввода в эксплуатацию и продаж мы ожидаем сохранение прибыли на уровнях прошлого года.
Макроэкономическая ситуация
Рынок недвижимости сильно подвержен влиянию макроэкономических факторов. В первую очередь, уровня процентных ставок в стране. Это находит проявления с двух сторон:
1. Около 50% недвижимости покупается в ипотеку, средневзвешенная ставка напрямую влияет на покупательную способность потребителей, а, следовательно, и на спрос на конечную продукцию компании.
2. С другой стороны, ЛСР имеет определенную долговую нагрузку. Таким образом, рост ставок находит отражения в увеличении процентных платежей компании. При этом новое законодательство, предполагающее кредитование у банков вместо ДУ, усугубит этот фактор во всей отрасли.
До недавнего времени на рынке был позитивный настрой: ожидалось снижение ключевой ставки вместе с инфляцией. Однако внешние факторы, связанные с санкциями и геополитическими рисками, заставили пересмотреть ожидания по ключевой ставке. 17 сентября ЦБ показал серьезность своих намерений и повысил ставку на 0,25 п.п. до 7,5%, вместе с этим он прогнозирует возвращение инфляции на целевые уровни только в конце 2020 г.
На графике ниже представлена ситуация на ипотечном рынке в динамике с января 2014 г. по июль 2018 г. После резкого роста савки в конце 2014 г. до 17% количество ипотечных сделок и их объем значительно снизилось. После стабилизации в экономике и возврата ставок на прежние уровни объем ипотечного рынка уверенно растет до рекордных значений.
Вместе с этим доля ипотеки ЛСР увеличилась с 22% в I квартале 2015 г. до 52% по итогам II квартала 2018 г. Тем не менее, и текущее значение является достаточно низким относительно развитых стран. Поэтому возобновление снижения ставок в экономике за горизонтом 2019 г. будет служить драйвером для существенного роста объема продаж в будущем.
Однако ЛСР имеет инструменты защиты от вышеперечисленных негативных факторов. Порядка 20% от стоимости новых контрактов приходится на элитную недвижимость, спрос на которую менее эластичен и менее подвержен падению при повышении процентных ставок в экономике и снижению реальных доходов населения в отличии от масс маркета. Накопленная база строительных проектов по старому правилу позволит компании не повышать долговую нагрузку в ближайшее время, пока ставки не начнут снова снижаться. Несмотря на то, что повышение ставок увеличивает привлекательность безрисковых активов, дивидендная доходность ЛСР до сих пор была стабильна и превышает проценты по вкладам.
Резюме
ЛСР — дешевый актив, при этом его дешевизна противоречит фундаментальным данными. Прошедшая в июле-сентябре 2018 г. волна снижения в акциях выглядит избыточной. С учетом ввода в эксплуатацию значительной части от портфеля недвижимости компании, мы ожидаем положительные денежные потоки, которые позволят поддержать дивиденды, как минимум, на текущем уровне.
В добавок, по итогам первого полугодия компания идет с опережением собственного прогнозного графика по продажам новых контрактов +39,3% при запланированном 31% по результатам 2018 г.
Если предположить, что ЛСР продолжит платить по 78 руб. на акцию в год, то форвардная дивидендная доходность на момент публикации статьи составляет 11,75%.
БКС Брокер
Последние новости
Рекомендованные новости
Рынок США. Вечером возможна волатильность
Запасы нефти в США за неделю снизились на 4,6 млн барр
Почему сыпятся бумаги китайских эмитентов
Топ-5 долгосрочных трендов, которые изменят рынок
Заседание ФРС. Рождественский Tapering не за горами
10 российских акций с самыми высокими дивидендами в 2022
Сбербанк проводит День инвестора. Главное
Meta Platforms (Facebook): акционеры требует перемен. Что ждать инвесторам
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.
