Такого рода кредиты привлекаются от банков или на рынках долгового капитала. Источником выплаты процентов и погашения самого кредита являются денежные потоки покупаемой компании. Обеспечением по такому кредиту выступают активы покупаемого бизнеса, и иногда активы покупающей компании.
Обычно доля долгового финансирования в общем объеме средств, необходимых для покупки, лежит в пределах 50%-70%.
Покупка бизнеса через LBO имеет ряд преимуществ для покупателя:
Объекты LBO
Наиболее вероятными объектами LBO являются компании с достаточно хорошим кредитным рейтингом.
В таком случае стабильный денежный поток, низкий финансовый рычаг в текущий момент, предсказуемый уровень капитальных затрат являются положительными факторами в принятии решения о финансируемом выкупе.
Как правило применяется в тех случаях, когда компания находится в экономически слабом положении и владельцы компании отказываются ее финансировать далее.
Экономическая сущность LBO
При финансируемом выкупе компания-объект меняет структуру источников средств, заменяя относительно дорогой собственный капитал заемными средствами. В течение нескольких лет производится погашение заемных средств и наращивание собственного капитала. После 4–6 лет компания продается новому собственнику. При этом экономия на стоимости капитала остается у компании, проводившей LBO.
Участники LBO
Финансируемый выкуп совершается с участием четырех сторон — объекта / цели, кредиторов, организатора выкупа и юридического лица, аккумулирующего активы цели.
Объект / цель LBO — компания, которая отдает свои активы новому юридическому лицу в обмен на денежные средства. Кредиторы — поставщики заёмного капитала, как обеспеченного, так и необеспеченного. Организатор выкупа — участвует в новом юридическом лице собственным капиталом, внося денежные средства. Юридическое лицо — аккумулирует денежные средства от кредиторов и организатора, обменивает на активы объекта.
Объекты LBO
Наиболее вероятными объектами LBO являются компании, кредитный риск которых в текущий момент является низким. Недооцененность является критерием увеличивающим привлекательность. В таком случае стабильный денежный поток, низкий финансовый рычаг в текущий момент, предсказуемый уровень капитальных затрат являются положительными факторами в принятии решения о финансируемом выкупе
Финансирование LBO
Средства для финансируемого выкупа могут поступать из 4-х источников различного риска:
MBO (Management buyout) — разновидность LBO, выкуп доли компании собственным менеджментом.
Как правило применяется в тех случаях, когда компания находится в экономически слабом положении и владельцы компании отказываются ее финансировать далее.
В большинстве случаев MBO происходит за счет третьих лиц — банков или private equity фондов, так как обычно менеджмент не располагает средствами в достаточном объеме, чтобы выкупить долю своей компании.
Поскольку финансовые спонсоры увеличивают свою прибыль за счет использования очень высокого кредитного плеча (т. Е. Высокого отношения долга к собственному капиталу ), у них появляется стимул использовать как можно больше долга для финансирования приобретения. Во многих случаях это приводило к ситуациям, в которых компании имели «чрезмерную долю заемных средств», что означало, что они не генерировали достаточных денежных потоков для обслуживания своего долга, что, в свою очередь, приводило к банкротству или обмену долга на капитал, при котором собственники капитала теряют контроль над бизнесом в пользу кредиторов.
СОДЕРЖАНИЕ
Характеристики
Сумма долга, которую банки готовы предоставить для поддержки LBO, сильно варьируется и зависит, среди прочего, от качества приобретаемого актива, включая его денежные потоки, историю, перспективы роста и твердые активы ; опыт и капитал, предоставленные финансовым спонсором; и общая экономическая среда.
Объемы долга до 100% от покупной цены были предоставлены компаниям с очень стабильными и гарантированными денежными потоками, такими как портфели недвижимости с доходом от аренды, гарантированным долгосрочными договорами аренды. Обычно может быть предложен долг в размере 40–60% от покупной цены. Коэффициенты долга значительно различаются по регионам и целевым отраслям.
Помимо суммы долга, которая может быть использована для финансирования выкупа с использованием заемных средств, также важно понимать, какие типы компаний ищут компании, занимающиеся прямыми инвестициями, при рассмотрении вопроса о выкупе с использованием заемных средств.
Хотя разные фирмы придерживаются разных стратегий, есть некоторые характеристики, которые сохраняются во многих типах выкупа с использованием заемных средств:
История
История прямых и венчурных инвестиций
История ранних веков
(истоки современного частного капитала )
1980-е годы
( бум выкупа заемных средств )
1990-е годы
( выкуп заемных средств и пузырь венчурного капитала)
2000-е
( Пузырь доткомов из- за кредитного кризиса )
Происхождение
Приобретение Льюисом Каллманом Orkin Exterminating Company в 1964 году является одной из первых значительных сделок по выкупу с использованием заемных средств. Подобно подходу, примененному в сделке Маклина, использование публичных холдинговых компаний в качестве инвестиционных инструментов для приобретения портфелей инвестиций в корпоративные активы было относительно новой тенденцией в 1960-х годах, популяризированной такими людьми, как Уоррен Баффет ( Berkshire Hathaway ) и Виктор. Познера ( DWG Corporation ), а затем принят Нельсоном Пельцем ( Triarc ), Солом Стейнбергом (страхование надежности) и Джерри Шварцем ( Onex Corporation ). Эти инвестиционные инструменты будут использовать ряд тех же тактик и нацелены на тот же тип компаний, что и более традиционные выкупы с использованием заемных средств, и во многих отношениях могут считаться предшественниками более поздних частных инвестиционных компаний. Фактически, именно Познеру часто приписывают создание термина «выкуп с использованием заемных средств» или «LBO».
1980-е
В январе 1982 года бывший министр финансов США Уильям Э. Саймон и группа инвесторов приобрели Gibson Greetings, производителя поздравительных открыток, за 80 миллионов долларов, из которых, по слухам, только 1 миллион долларов был внесен инвесторами. К середине 1983 года, всего через шестнадцать месяцев после первоначальной сделки, Гибсон завершил IPO на 290 миллионов долларов, а Саймон заработал примерно 66 миллионов долларов. Успех инвестиций Gibson Greetings привлек внимание средств массовой информации к зарождающемуся буму выкупа заемных средств. В период с 1979 по 1989 год было подсчитано, что было совершено более 2000 выкупов с использованием заемных средств на сумму более 250 миллиардов долларов.
Возраст мега-выкупа
Выкуп управляющих
Особым случаем приобретения с использованием заемных средств является выкуп менеджментом (MBO). В MBO действующая команда менеджеров (которая обычно не имеет или почти не имеет акций компании) приобретает значительную часть акций компании. Подобно MBO, MBI (Management Buy In), в котором внешняя команда управления приобретает акции. MBO может произойти по ряду причин; например,
В большинстве ситуаций у управленческой команды недостаточно денег для финансирования капитала, необходимого для приобретения (который должен быть объединен с банковским долгом, чтобы составить цену покупки), поэтому управленческие команды работают вместе с финансовыми спонсорами для частичного финансирования приобретения. Для управленческой команды переговоры о сделке с финансовым спонсором (то есть, кто получит сколько акций компании) является ключевым рычагом создания стоимости.
Ситуации MBO часто ставят управленческие команды перед дилеммой, поскольку они сталкиваются с конфликтом интересов, будучи лично заинтересованы в низкой закупочной цене, и в то же время нанимаются владельцами, которые, очевидно, заинтересованы в высокой закупочной цене. Владельцы обычно реагируют на эту ситуацию, предлагая управленческой команде комиссию за сделку при достижении определенного ценового порога. Финансовые спонсоры обычно снова реагируют на это, предлагая компенсацию руководству компании за упущенную комиссию за сделку, если цена покупки низкая. Другим механизмом решения этой проблемы является получение прибыли (закупочная цена зависит от достижения определенной будущей прибыльности).
Вероятно, успешных MBO столько же, сколько и неудачных. Решающее значение для управленческой команды в начале процесса имеет согласование цены покупки и структуры сделки (включая коэффициент зависти ), а также выбор финансового спонсора.
Выкуп вторичного и третичного секторов
Увеличение активности вторичных выкупов в 2000-х годах в значительной степени было вызвано увеличением капитала, доступного для выкупа с использованием заемных средств. Часто продающие частные инвестиционные компании проводят вторичный выкуп по ряду причин:
Часто вторичные выкупы были успешными, если инвестиция достигла возраста, когда необходимо или желательно продать, а не удерживать инвестицию дальше, или когда инвестиция уже принесла значительную ценность для фирмы-продавца.
Если компания, приобретенная в результате вторичного выкупа, продается другому финансовому спонсору, полученная сделка называется третичным выкупом.
Неудачи
Невозможность выплатить долг в LBO может быть вызвана первоначальным завышением цены целевой фирмы и / или ее активов. Чрезмерно оптимистичные прогнозы доходов целевой компании также могут привести к финансовому кризису после приобретения. Некоторые суды установили, что в определенных ситуациях долг LBO представляет собой мошеннический перевод в соответствии с законодательством США о несостоятельности, если он определен как причина банкротства приобретенной фирмы.
Результат судебного разбирательства по выкупу с использованием заемных средств как мошенническому переводу, как правило, повлияет на финансовое состояние цели на момент транзакции, то есть от того, был ли риск неудачи значительным и известен во время LBO, или последующие непредвиденные события привели к отказу. Исторически анализ зависел от «дуэльных» свидетелей-экспертов и был заведомо субъективным, дорогостоящим и непредсказуемым. Однако суды все чаще обращаются к более объективным, рыночным мерам.
Кроме того, Кодекс о банкротстве включает положение о так называемой «безопасной гавани», не позволяющее управляющим по банкротству взыскивать выплаты выкупленным акционерам. В 2009 году Апелляционный суд шестого округа США постановил, что таких расчетных платежей нельзя избежать, независимо от того, произошли ли они в LBO государственной или частной компании. В той степени, в которой публичные акционеры защищены, инсайдеры и обеспеченные кредиторы становятся основными объектами мошеннических операций по передаче.
LBO (от англ. leveraged buyout — «выкуп за счёт кредита» или «финансируемый выкуп») — покупка контрольного пакета акций компании с привлечением заёмных средств (банковских кредитов и облигаций).
LBO относится к сегменту поглощения. Сделки подобного типа появились в США ещё в 1960-е годы, чему способствовало развитие фондового рынка и появление компаний-мишеней с доступной ценой.
Для сделки LBO обычно создаётся специальная новая компания, за которой стоят инвесторы — как правило, фонды прямых инвестиций. Компанию-цель приобретают не ради экспансии бизнеса, а для того чтобы продать через какое-то время (обычно 3–5 лет) с хорошей доходностью (как правило, не менее 25–30% годовых) стратегическому инвестору посредством IPO или же другому финансовому инвестору (вторичный LBO).
Пример употребления на «Секрете»
«О «выкупе с рычагом» (LBO — leveraged buyout) на рынке не очень принято распространяться. С такими сделками не попадёшь на первые страницы газет, но именно они обеспечивают основные объёмы сделок».
Практика
В России формат финансируемого выкупа начали применять с начала 2000-х годов. Использование механизмов LBO в российской практике не столь распространено, как в зарубежной. Одной из первых сделок с привлечением долгового финансирования в РФ была покупка в 2003 году группой «Ленстро» (позже переименована в «Аладушкин групп») компании «Ленинградский комбинат хлебопродуктов им. Кирова». Кредит на 400 млн рублей тогда предоставил Вэб-инвест банк. Затем для рефинансирования займа были выпущены корпоративные облигации. Благодаря сделке доля «Ленстро» на рынке мукомольной продукции Санкт-Петербурга и Ленинградской области увеличилась с 30 до 70%.
Критика
Недостатки LBO:
Помимо LBO, существует также сделка MBO (management buyouts, внутренний управленческий выкуп). В этом случае в ней активно участвует действующее руководство, то есть выкуп контрольного пакета акций компании осуществляют её управляющие менеджеры.
На сегодняшний день в России активно развивается рынок слияний и поглощений (M&A). С каждым годом растет не только объем, но и качество подобных сделок. Наибольшую выгоду приобретут те акционеры, которые окажутся способны уловить новейшие тенденции рынка. Так, в нашей стране совсем недавно начали проводиться сделки LBO (приобретение компании с помощью заемных средств). Есть ли перспективы развития этого сегмента M&A в России и какие препятствия существуют для их грамотного осуществления?
Что такое LBO
Нередки случаи сделок, когда сам инвестиционный банк является инициатором создания компании-покупателя для выкупа долговым финансированием. Вновь созданная компания (так называемый equity fund — акционерный фонд) не имеет предыдущей операционной деятельности. Инвестиционный банк привлекает институциональных инвесторов, средства же последних идут в формирование уставного капитала вновь созданной компании. При этом объем средств акционерного фонда не превышает обычно 1/10 стоимости выкупа. Оставшиеся 9/10 привлекаются путем кредитования или выпуска «мусорных» облигаций и размещения их среди других финансовых институтов.
Основными этапами проведения типичной сделки LBO являются:
Удивительная вещь: покупатель предлагает для обеспечения кредита активы не принадлежащей ему компании. Для устранения связанного с этим риска инвестиционный банк переводит деньги на осуществление сделки через эскроу-счет, то есть только продавцу. Существует другой вариант минимизации риска, когда на момент совершения сделки акции переходят условно на счет покупателя в реестре, и сразу же в реестре оформляется обременение на эти акции в пользу банка.
Особенностью сделки LBO является структурирование финансирования, исключающее риск дефолта. Так, часть средств может выделяться в виде долгосрочных кредитов (на 3–6 лет), обеспеченных активами поглощаемой компании, другая часть — краткосрочным бридж-финансированием (до одного года). Планируемый денежный поток интегрированной компании должен обеспечивать возвратность средств без осуществления рефинансирования.
Действенным вариантом структурирования заемного финансирования является выпуск облигаций. В период размещения облигаций берется промежуточный кредит. Расплатиться перед промежуточным кредитором можно будет потом за счет погашения облигаций и получения дохода по ним.
Если у покупателя недостаточно собственных средств для оптимальной структуры капитала, прибегают к мезонинному финансированию — устраняется разрыв между старшим кредитом и финансированием за счет собственных средств.
От обычного кредитования LBO отличает то, что значительно изменяется долговая нагрузка покупающей или поглощаемой компании.
Успешное проведение LBO увеличивает стоимость компании-покупателя и за счет роста денежных потоков позволяет выполнить ее финансовые обязательства. Объединенная компания уходит с публичного рынка, становится частной. Впоследствии новые собственники компании в максимально короткие сроки стараются погасить задолженность по привлеченному кредиту за счет продажи неоперационных активов, сокращения расходов, оптимизации структуры. Если покупателей представляет группа менеджеров поглощаемой компании, сделка называется Management buy-out (MBO). MBO может расцениваться как успешная сделка в том смысле, что у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию своей компании.
Получается, что происходит не только объединение мощностей компаний, но и существенное повышение производственных результатов и доли на рынке. Инвестор значительно увеличивает прибыль на вложенный капитал.
После того как произошел выкуп, обыкновенные голосующие акции распределяются между группой инициаторов пропорционально в соответствии с заранее оговоренной схемой. Далее в течение 5–6 лет акции обычно находятся в блок-пакетах инициаторов и не обращаются на открытом фондовом рынке. Акционеры стремятся к тому, чтобы по истечении этого времени провести обратную сделку — продать акции поглощаемой компании по цене более высокой, чем цена приобретения. Такая обратная сделка называет SIPO (secondary initial public offering — вторичное предложение ценных бумаг на фондовом рынке).
Механизм LBO не может быть применим для каждой компании. Это зависит от текущего финансового состояния покупателя, его финансовой устойчивости, в значительной степени от того, насколько перспективна компания на рынке и насколько динамично развивается отрасль.
Участие инвестиционного банка в процессе LBO
Покупателю необходимо приложить максимум усилий для того, чтобы убедить старшего кредитора участвовать в сделке. Для этого он проводит презентацию LBO. В инвестиционный банк (старшему кредитору) направляется специальная банковская книга, содержащая информацию о целях сделки, структуре финансирования, активах целевой компании. Далее банк проводит анализ активов и может запрашивать дополнительные сведения.
Для того чтобы инвестиционный банк принял положительное решение о финансировании выкупа, у компании-покупателя должен быть стабильный денежный поток, предсказуемый уровень капитальных затрат и низкий финансовый рычаг на текущий момент.
Так как финансирование сделки LBO несет высокий риск для банка-кредитора, то банк зачастую применяет для покупателя жесткие условия финансового и операционного характера. Управление интегрированной компанией должно осуществляться в соответствии с предложенным банком бизнес-планом, заемные средства используются только на заранее оговоренные цели, банк имеет право периодически запрашивать финансовую отчетность, осуществлять инспекторские проверки, интегрированная компания дает обязательство ограничить свое участие в дальнейших сделках M&A. Для большей уверенности в том, что заемщик сможет обслуживать долг, банк даже имеет право направить своего представителя в орган управления интегрированной компанией.
Зарубежная практика применения LBO
Банковские кредиты на данный момент являются более предпочтительным источником финансирования сделки, нежели выпуск высокодоходных облигаций. Это объясняется более низкими издержками на получение кредита по сравнению с выпуском облигаций, возможностью досрочного возврата кредита. По кредиту компания-заемщик будет расплачиваться по фиксированной процентной ставке, доходность же облигаций постоянно зависит от колебаний на рынке. Крупнейшими инвестиционными банками на рынке LBO сейчас выступают J.P. Morgan (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS) и Merrill Lynch (MER).
Ниже приведена таблица 1, отражающая объемы комиссионных, полученных в 2005–2006 гг. крупнейшими инвестиционными банками в результате сделок LBO (в млн долларов США).
Для рынка LBO в последнее время характерна такая тенденция, когда после повышения рыночной стоимости объединенной компании инвестиционные позиции закрываются не путем первичного размещения акций на бирже, а прямой продажей институциональным инвесторам.
Примеры проведения сделок LBO в России
На 100 процентов за счет заемных средств Евроцемент осуществил выкуп цементного бизнеса «Интеко»; кредит был предоставлен Сбербанком. Крупнейшей сделкой LBO в России можно считать покупку «Роснефтью» «Юганскнефтегаза». Интегрированная компания смогла погасить долговые обязательства, ранее непосильные для «Роснефти».
Детализация проведенных в России сделок и сравнение их с западной практикой приведены в таблице 2.
Данная таблица позволяет сделать вывод, что сделки, классифицируемые как LBO в России, совершаются пока на суммы меньшие, чем на Западе, однако доля заемных средств у нас гораздо выше и достигает иногда 100%. В большинстве случаев для привлечения заемных средств российские компании предпочитают обращаться к крупным западным банкам или группе банков.
Перспективы проведения LBO в России
Сейчас рынок слияний и поглощений в России по своим масштабам превышает рынок всей Центральной и Восточной Европы. Получение Россией инвестиционного рейтинга дает возможность иностранным банкам снизить риск по сделкам LBO, а отечественным банкам самим предоставлять долгосрочные кредиты.
Не секрет, что в России существует огромное количество недооцененных предприятий. LBO будет интересно для отраслей, где еще не завершена консолидация активов. Положительным моментом является то, что в последнее время случаи LBO в России были зафиксированы для предприятий самых разных отраслей от торговли до металлургии.
С января 2007 г. в России вступил в силу закон, уравнивающий правила участия иностранных и российских инвесторов в капитале российской банковской системы и отдельных российских банков. По заявлению Центробанка России, аналитики S&P EMDB (база данных Standard & Poor’s по развивающимся рынкам) пришли к выводу, что все специальные юридические и практические ограничения на участие иностранного капитала в российских банках можно считать снятыми, а значит, у российских банков могут появиться дополнительные средства для участия в LBO.
Что же тормозит развитие LBO в России? Самая главная проблема заключается в том, что пока слишком высока цена на долго- срочные ресурсы. На сегодняшний день потенциально проводить сделки LBO могут всего лишь 5–10 российских банков, у которых фактически не хватает долгосрочных средств для проведения сделки. Достаточно длинными деньгами обладают только крупнейшие госбанки (Сбербанк, Внешторгбанк). Постепенно это направление развивают Альфа-Банк, Росбанк, Газпромбанк, Инвестиционный банк «КИТ Финанс» (бывший Вэб-инвест банк).
Крупные же инвестиционные компании, такие как «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал», способны участвовать в LBO только с помощью бридж-финансирования с дальнейшим рефинансированием или путем выпуска облигационных займов.
Средние и мелкие компании-цели кажутся более привлекательными для инвесторов из-за возможной меньшей суммы сделки, но инвестиционные банки опасаются связываться с такими компаниями в силу нестабильности денежных потоков и непрозрачной отчетности.
Большим препятствием на пути развития LBO в России является отсутствие опыта у владельцев компаний. Существует проблема в адекватной оценке стоимости бизнеса и структурировании подобной сделки.
Российские инвестиционные банки затрудняются выступить участниками сделки, так как не имеют необходимой инфраструктуры, квалифицированного персонала, чтобы оценить предложение. Крупнейший Внешторгбанк открыто заявляет о том, что располагает командой профессионалов всего лишь около десяти человек. Поставить сделки LBO на поток можно только в банках, которые создадут специализированные подразделения по слияниям и поглощениям и сделают такие операции своим основным видом деятельности.
Остро ощущается недостаток грамотных менеджеров, которые смогли бы управлять вновь созданной компанией, в разы увеличить стоимость и подготовить ее к продаже.
Немаловажно и то, что в России недостаточно развит фондовый рынок. Сравнивая его с тем же американским, можно утверждать, что у нас используются пока довольно примитивные финансовые инструменты.
Большинство сделок в России лишь напоминают LBO, являясь на самом деле бридж-финансированием. Так, эксперты оценивают знаменитую сделку по покупке дочерней компанией группы ЛЕНСТРО ЛКХП им. С.М. Кирова скорее как бридж-финансирование, чем как LBO. Компании обрекают себя на рефинансирование через привлечение коммерческих кредитов, что рискованно, ведь банк может попросту отказать в дополнительном кредите, если у объединенной компании накопится большая долговая нагрузка. Полноценная же сделка LBO структурируется так, чтобы расплатиться по кредиту можно было без рефинансирования. Зачастую сделки LBO в России приобретают форму внутренних сделок между дружественными акционерами.
Существует методологическая проблема в определении той или иной российской сделки как LBO. Выкуп АФК «Система» у Deutsche Telekom пакета акций компании «Мобильные телесистемы» был произведен с помощью выкупа облигаций, однако на структуру капитала «Мобильных телесистем» это никак не повлияло. При классическом LBO компания должна была уйти с публичного рынка и записать на свой баланс долги. Однако нельзя отрицать, что для выкупа использовались в основном заемные средства и расплатиться по кредиту АФК «Система» удалось при помощи эффекта от приобретения. Считать ли в России LBO любую покупку со значительной долей заемных средств или обращать внимание на то, на кого был оформлен долг — вот в чем вопрос. Возможно, стоит частично адаптировать классическое западное понятие LBO применительно к России.
В западной практике при сделке LBO обеспечением служат активы поглощаемой компании, в России же это акции и активы компании-покупателя, поручительства мажоритарных акционеров компании-покупателя и т.д.
Зачастую информация по LBO в России является закрытой, представляется невозможным отследить долю заемных средств в сделке.
Российские компании пока еще получают заемные средства по гораздо более высоким процентным ставкам и на меньшие сроки, чем западные.
Сведем теперь все предпосылки для развития рынка LBO в России и препятствия в единую таблицу 3.
Эксперты прогнозируют активный рост рынка LBO в 2007 году и увеличение доли подобных сделок в общем объеме слияний и поглощений до 25%. Большие надежды в этом смысле связывают с российскими сотовыми операторами, которые в состоянии привлечь огромные средства для зарубежной экспансии. Ожидается, что «Роснефть» сможет выкупить оставшиеся активы ЮКОСа.
Сделки LBO в нашей стране все еще остаются чем-то диковинным и зачастую не соответствуют классическому понятию LBO, однако у нашей страны есть весь необходимый потенциал для развития этого сегмента рынка слияний и поглощений, привлечения к ним интереса западных инвесторов.
ВНИМАНИЕ!
Завтра на «Клерке» стартует обучение наонлайн-курсе повышения квалификациидля получения удостоверения, которое попадет в госреестр. Тема курса: управленческий учет.
Повысьте свою ценность как специалиста в глазах директора. Смотреть полную программу
