Dark Pool (2)
В области финансов, темные пулы ликвидности (dark pools) также часто именуемые темной ликвидностью (dark liquidity) или просто черными пулами (dark pools) это торговый объем или ликвидность, которая является скрытой от большинства игроков (участников) биржевого рынка.
Большая часть черных пулов формируется объемными сделками крупных финансовых институтов, информация о которых не выводится на общие торговые площадки, то есть такие торги проходят в анонимном порядке.
Такие сделки проводятся обычно через альтернативные финансовые сети (ECN) или непосредственно между крупными игроками биржевого рынка.
Зачем нужны dark pools
Одним из основных преимуществ для институциональных инвесторов к использованию темных пулов для покупки или продажи крупного пакета ценных бумаг является возможность не показывать свои намерения других игрокам рынка и таким образом избежать адекватного влияния спекулянтов, так как ни размер сделки, ни покупатель/ продавец в этом случае не раскрываются.
Это также означает, что биржевой рынок теряет свою прозрачность, так как не всем его участникам доступна полная информация ввиду наличия темных пулов |dark pools.
Наиболее популярные Dark Pools
Credit Suisse’s Crossfinder, Goldman Sachs’s Sigma X, Barclays Capital – LX Liquidity Cross.
Происхождение термина dark pool
Термин dark pool (мутная вода) отражае тот факт, что как сами торги, так и их инициаторы (покупатель или продавец), скрываются от остальных участников торгов — мутная вода.
Типы дарк пулов | dark pool’s types
Существуют три основных типа дарк пулов (dark pools).
Icberg orders
По-настоящему темной является вне-рыночная ликвидность дарк пулов. Правила в дарк пулах очень похожи на обычные рыночные правила, просто ликвидность намеренно не афишируется — не показывается также и глубина рынка.
Дарк пулам не нужны айсберг-ордера, так как они не стремятся выводить свои принты на всеобщее обозрение, если это только не предсмотрено законом. Да и в этом случае они стараются максимально замедлить такой вывод принтов с целью уменьшения влияния на рынок и получения ответной реакции спекулянтов. Дарк пулы часто формируются из ордеров брокерских книг и другой вне-рыночной ликвидности.
Дарк пулы предлагают крупным институциональным инвесторам то же, что и обычные биржевые книги отложенных ордеров, только с той разницей, что их ордера не показываются. Не показывается ни кто разместил ордер ни по какой цене. Принты дарк пулов проходят на CTS
The Consolidated Tape System (CTS) is the electronic service, introduced in April 1976, that provides last sale and trade data for issues admitted to dealings on the American Stock Exchange, New York Stock Exchange, and U.S. regional stock exchanges.
Сделки, проходящие на Dark Pool площадках, отражаются в национальной консолидированной ленте транзакций (national consolidated tape).
Dark Pools
Dark Pools — частные торговые площадки, которые предоставляют платформу для анонимной торговли ценными бумагами. DP способствуют биржевой практике без посредников, между брокерско-дилерскими домами и инвесторами, заинтересованными в размещении ордеров, торговать конкретными ценными бумагами вне общественного контроля. Dark Pools также называют «темной ликвидностью».
Основная цель темной ликвидности — предоставить трейдерам возможность выполнять свои ордера в соответствии с правилами, изложенными в национальном регламенте NBBO*. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) определяет NBBO как наилучшую текущую цену спроса и предложения, доступную для биржевой ценной бумаги.
*NBBO (National Best Bid and Offer)— национальная наилучшая цена спроса и предложения — это постановление Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), согласно которому брокеры должны совершать сделки с клиентами по наилучшей доступной цене спроса при покупке ценных бумаг и наилучшей доступной цене предложения при продаже ценных бумаг.
Исполнение ордера в соответствии с NBBO особенно важно для институциональных трейдеров, занимающихся торговлей крупными пакетами ценных бумаг. Ценные бумаги, предлагаемые публичной биржей, могут быть скомпрометированы, когда крупный блок акций попадет на открытый рынок. Посредством обработки транзакции в частном порядке институциональный трейдер может получить желаемую цену за сделку, не беспокоясь о необходимости платить премию рынку.
Например, если бы некий инвестиционный банк хотел купить 1 миллион акций некой компании, чтобы диверсифицировать свой портфель акций, покупка, вполне вероятно, окажет влияние на текущую рыночную цену этой компании. Однако, если транзакция проводится в Dark Polls, за гранью глаз торговой общественности, тогда сделка выполняется без создания ненормальной волатильности на рынке.
Происхождение темной ликвидности может быть датировано 1980 годом и принятием правила SEC 19c-3. В нем говорится, что любая ценная бумага, котирующаяся на данной бирже после 26 апреля 1979 года, может быть быстро продана на той биржи, на которой она была зарегистрирована. Первоначально, внебиржевая торговля ценными бумагами упоминалась как «торговля наверху» и представляла небольшую часть общей торговой активности.
В 1986 году компания Instinet открыла первое торговое заведение по торговле в темной ликвидности, известное как «After Hours Cross». Это был внебиржевой рынок, где клиенты вводили ордера в течение дня, и в 18:30 по восточному времени алгоритм сравнивал покупателей с продавцами, используя цену закрытия ценной бумаги для сессии в качестве средства для расчета. Несовпадающие сделки оставались незаполненными, а данные по этим незаполненным сделкам не разглашались, чтобы не влиять на биржевые цены, давая подсказки о невыполненном спросе. Это позволило крупным покупателям и продавцам совершать сделки вне прозрачности в торговле и без потенциальной утечки информации. Это был первый дарк-пул.
«After Hours Cross» был популярен среди трейдеров, и в 1987 году компания ITG создала первый внутридневной дарк-пул «POSIT». Вместо сопоставления сделок с использованием расчетной цены сессии в качестве основы для заключения сделки POSIT сопоставлял сделки с акциями в соответствии с midpoint NBBO**. Популярность POSIT среди инвесторов вызвала конкуренцию, и число организаций, заинтересованных в предоставлении площадок для торговли в темной ликвидности, активно росло, начиная с конца 1980-х годов и продолжая в течение 1990-х годов.
**механизм Midpoint NBBO позволяет американским фондовым трейдерам и инвесторам покупать или продавать по средней цене покупки и продажи, вместо того, чтобы покупать по более высокой цене спроса и продавать по более низкой цене предложения. Этот уникальный механизм способствует стремлению профессиональных трейдеров и инвесторов минимизировать свои торговые издержки. Транзакции с Midpoint NBBO легко интегрируются в стратегии маршрутизации, чтобы обеспечить рыночные преимущества для крупных участников. Используя этот тип ордера, институционалы могут получить доступ к неотображаемой ликвидности в биржевой книге, т.е. к темной ликвидности. Как пример, на биржах Nasdaq, Nasdaq BX и Nasdaq PSX это называется Midpoint Liquidity.
Спустя время, уже в 00-х годах, когда SEC установил правило сквозной торговли (trade-through rule)***, это привело к увеличению пулов темной ликвидности и увеличило процент сделок, совершаемых вне публичных площадок, с 24% в 2007г. до 37% в 2014г.
***Trade-through rule — правило сквозной торговли, было и остается центральным принципом Регулирующей структуры национального рынка (Reg NMS), которая требует от брокеров направлять ордера в место, отображающее лучшую цену. Это гарантирует, что инвесторы получат цену исполнения, эквивалентную той, которая котируется на других биржах. 
С 2011г. до середины 2014г. эта картина выглядела следующим образом: 
Структура фондового рынка США
Для лучшего понимания важности темной ликвидности, важно уметь оценивать список ключевых игроков, которые работают в структурной альфа-зоне, т.е. в зоне, которая, в основном, является транзакционной, подпитывается спредами и формами статистического арбитража с наибольшим оборотом.
На иллюстрации ниже, перед нами 13 ключевых фондовых бирж США: 
Далее, добавим 15 дарк-пулов, представленных инвестиционными банками Bulge bracket**** 
****Bulge bracket — это самые крупные, наиболее прибыльные и глобальные инвестиционные банки, которые работают с крупнейшими корпорациями и государствами.
Затем, добавим другие площадки с темной ликвидностью, представленные независимыми (10), консорциумными (3) и небанковскими маркет-мейкерами (4) и список площадок ликвидности в США увеличится до 45. 
Dark Pools возникли в результате необходимости уменьшить очевидные утечки информации, которые происходили, когда крупные институциональные инвесторы торговали большими объемами ценных бумаг на традиционных публичных биржах. Дарк-пулы, в некоторой степени, решили эту проблему и по сути, представляют собой объем ликвидности, которая доступна только избранным инвесторам, а не широкой публике. Традиционные биржи прозрачны в отношении раскрытия лимитных ордеров в системе и следуют системе книги лимитных ордеров, в результате которой конкуренция между ордерами на покупку и продажу приводит к сделке. Смысл DP в том, чтобы торговать большими блоками акций с другими крупными трейдерами. Если вы не торгуете десятками тысяч акций, вы не принадлежите к дарк-пулу.
Дарк-пулы стали необходимыми с ростом алгоритмической торговли. Алгоритмические трейдеры обнаружили, что, когда крупный блок попадает на публичную биржу, он пережевывает отставание в сделках, вызывая временное снижение цены при выполнении ордеров, далеких от рыночной цены, и что цена скоро вернется к рыночной цене. Алготрейдеры нашли способ получать прибыль за счет крупных трейдеров. Таким образом, крупные трейдеры не хотели торговать на публичных биржах, зная, что они будут разделены алгоритмами, поэтому создали альтернативные биржи для торговли друг с другом. Алготрейдеры разозлились из-за того, что их отрезали от аккуратного источника прибыли и стали называть эти биржи “темными пулами”, чтобы показать, какие они гнусные.
Для наглядности, ниже показана круговая диаграмма ликвидности всего фондового рынка США с разделением на Lit Markets по биржам и Dark Markets с начала апреля 2019г. 
Дарк-пулы классифицируются по поставщику торговой площадки. Каждый тип дарк-пула представляет собой уникальную торговую атмосферу, которая предлагает различные стимулы в зависимости от демографии участника рынка. Хотя целью каждого объекта является создание ликвидности и предоставление услуг трейдеру, каждый тип дарк-пула имеет отдельные атрибуты, которые могут или не могут принести пользу всем клиентам.
Существует три основных типа дарк-пулов:
• Независимый (Independent): независимые дарк-пулы управляются отдельными компаниями. Независимые поставщики обычно предлагают более низкие операционные издержки и снижают затраты, связанные с низкой ликвидностью. Instinet и ITG являются примерами независимых поставщиков темного пула, их можно увидеть на иллюстрации выше, в структуре фондового рынка США.
• Принадлежащий брокеру-дилеру (Broker-dealer-owned): дарк-пулы, принадлежащие брокеру-дилеру, обычно управляются инвестиционными банками. Эти дарк-пулы предлагают повышение цен через NBBO и специализируются на торговле с участием других банков или участников «со стороны покупателя» (buy-side). JPMorgan Chase, Barclays Capital и Credit Suisse, как одни из таких и некоторые их дарк-пулы: Barclays Capital LX, Credit Suisse CrossFinder, JPMorgan-X.
• Принадлежащие бирже (Agency exchange-owned): принадлежащие бирже дарк-пулы, предоставляют доступ HFT ритейл-трейдерам, заинтересованных во внебиржевой торговле. Они восприимчивы к высокочастотным практикам торговли и часто обеспечивают повышенную ликвидность участникам рынка. Примерами биржевых провайдеров дарк-пула являются BATS Trading и Международная биржа ценных бумаг (ISE).
Преимущества DP
Активное инвестирование или торговля ценными бумагами в дарк-пуле предоставляет участнику рынка несколько явных преимуществ по сравнению с публичной биржевой торговлей. В зависимости от инвестора или трейдера, использование дарк-пулов может быть стоящим делом и способствовать общей прибыльности.
Превосходное исполнение сделок — одно из преимуществ, которыми пользуются трейдеры, работающие в дарк-пуле. Хотя, верно и то, что не каждый ордер, размещенный в дарк-пуле, заполнен, цена исполнения ордера — это желаемая цена у трейдера. Напротив, публичные биржи склонны к проблемам заполнения ордеров и проскальзываниям, связанных с ростом волатильности, вызванной внезапным скачком объема. В дарк-пулах эта проблема сильно смягчается, поскольку данные о ценах не видны, поэтому ордер трейдера либо исполняется по цене, либо нет.
Анонимность на рынке является еще одним преимуществом для проведения торговых операций через DP. В отличие от публичных бирж, ожидающие рыночные ордера для данной ценной бумаги, публично не видны. Этот факт важен для трейдера, размещающего ордер, так как конкурирующие трейдеры не могут придумать стратегии а-ля фронтраннинг***** или «игры на рынке» перед заполнением ордера.
*****Фронтраннинг — торговая стратегия в алготрейдинге, основанная на автоматическом анализе количества ордеров в стакане инструмента. Сделка осуществляется, если вблизи цен bid/ask появляется заявка, существенно превышающая средний объем заявок в стакане, или средний объем сделок за определенный период времени. Стратегия рассчитана на то, что прежде, чем большие заявки будут удовлетворены, рынок несколько раз отскочит в обратном направлении.
Недостатки DP
С самого начала роль DP на мировом рынке часто обсуждалась профессионалами финансовой индустрии. Недостатки, варьирующиеся от потенциального воздействия на биржевую торговую деятельность до недостатков, реализованных самими участниками дарк-пула, были названы в качестве причин для содействия регулированию в отрасли.
Одним из основных недостатков, связанных с дарк-пулами, является отток ликвидности с публичных бирж. По мере того, как DP стали больше, ликвидность, взятая с публичных торговых площадок, стала более существенной. В качестве основной проблемы, связанной с ростом и расширением дарк-пулов, указывается потенциальный компромисс в отношении открытия цен на публичном рынке. В случае, если снижение ликвидности становится эпидемией среди бирж, спреды между спросом и предложением неизбежно увеличиваются. Этот сценарий приводит к увеличению операционных издержек для участников публичных рынков, а также к снижению общей эффективности рынка.
Возможно, наиболее часто упоминаемый недостаток, связанный с дарк-пулам — это потенциальное мошенничество с инвестициями. В результате отсутствия прозрачности, озабоченность по поводу этического использования высокочастотных торговых стратегий и потенциальных рыночных манипуляций участниками была названа в качестве факторов, создающих «неровное» игровое поле.
Регулирование
Дарк-пулы — не «дикий Запад» финансового мира. В США соответствующим органом является Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC). По мере роста числа таких площадок, регуляторы и законодатели соответствующих стран уделяют данному вопросу все больше внимания, совершенствуя нормативно-правовую базу и механизмы контроля.
Резюмируем
С момента начала внебиржевой торговли в 1980 году отрасль росла в геометрической прогрессии. Ежедневные объемы торгуемых финансовых ценных бумаг через дарк-пулы в настоящее время составляют значительную часть общей торговой активности по всему миру. Несмотря на тщательное изучение, направленное на реформу, использование дарк-пулов для содействия торговле остается жизнеспособной частью финансовой индустрии.
Подписывайтесь на наш канал в телеграме NOMO Trade
Dark Pool: зона теневой ликвидности рынка
Dark Pool – это альтернативная торговая система, дающая инвесторам возможность размещать заказы, не раскрывая информацию о предстоящей сделке другим участникам биржи до момента ее совершения. Темная ликвидность используется крупными игроками как способ избежать влияния спекулянтов и скачков рыночной цены.
Понятие черных пулов
Что такое даркпул? Это ликвидность, скрытая от остальных участников рынка. Сделки проводятся в режиме анонимности: информация об объемах, цене, участниках остается неизвестной широкой общественности и публикуется после проведения операции.
Рисунок 1. Даркпул – популярный инструмент у крупных трейдеров
Инструмент Dark Pool появился в начале 1980-х годов. Его развитию способствовали следующие факторы:
Почему возник темный пул ликвидности? Его появление отвечает интересам крупных продавцов на бирже. Например, инвестор желает продать большой пакет акций компании А. На открытом рынке у него есть три способа совершить сделку:
Перечисленные варианты имеют существенный недостаток для продавца: рынок отреагирует на возросшее предложение снижением цены. Сделка окажется выгоднее, если останется анонимной, по следующим причинам:
Рисунок 2. Даркпул позволяет скрывать информацию о сделках от остальных участников биржи.
Даркпул, выгодный в приведенном примере для продавца, означает для покупателя потенциальный риск совершения сделки по непривлекательной цене. Возможно, что стоимость акций в темной зоне окажется выше, чем установится на свободном рынке после купли-продажи пакета.
По данным аналитиков, в 2017 году процент активов, реализуемых на скрытых рынках, составлял около 40% от совокупного объема торгов в США. Для сравнения, в 2010 году этот показатель составлял около 17%.
Разновидности темной ликвидности
На современном рынке существуют три вида даркпула:
Даркпул на рынке криптовалют
На криптовалютном рынке понятие даркпула используется для обозначения принципа работы бирж в анонимном режиме, когда информация об объеме совершенных сделок, именах покупателя и продавца остается недоступной для других участников.
Крупные владельцы Биткоина и Эфириума, опасаются, что совершаемые на открытом рынке операции способны негативно повлиять на его структуру, привести к росту цены. Поэтому они предпочитают искать покупателей (продавцов) вне биржи, чтобы заключать сделки напрямую.
Рисунок 3. Даркпул – инструмент для проведения теневых сделок с биткоином
В 2018 году действует два проекта в сфере цифровых денег, позволяющих участникам использовать дарк пул криптовалют:
Рисунок 4. Republic Protocol – площадка, поддерживающая дарк пул криптовалют
В 2018 году даркпул остается новым и относительно мало освоенным явлением на криптовалютном рынке. По оценкам аналитиков, развитие темной ликвидности привлечет в сферу цифровых денег крупных инвесторов, что будет способствовать ее развитию.
Итоги: преимущества и недостатки системы
Возникновение и развитие даркпулов стало следствием снижения доверия инвесторов к крупным биржевым площадкам и сокращения волатильности на них.
К числу недостатков темной ликвидности относится снижение конкуренции и ухудшение ценообразования. Инвесторы оторваны от биржи, не видят всего объема предложений, поэтому у них нет мотивации выступать с привлекательной для потенциального покупателя ценой.
Второй недостаток – зависимость инвесторов от крупных банков и брокеров, создающих даркпулы. У посредников появляются возможности для злоупотреблений, например, предоставления доступа к полной информации о совершаемых сделках отдельным категориям участников.
Выход из тени: Как возникают новые биржи
Примечание переводчика: В нашем блоге на хабре мы публиковали адаптацию бестселлера Майкла Льюиса, которая рассказывает о влиянии высокочастотного трейдинга на финансовую систему. Теперь герои этой книги хотят создать «биржу, какой она должна быть».
16 сентября 2015 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила о том, что компания IEX собирается стать публичной фондовой биржей, которая будет носить название Investors Exchange (Биржа инвесторов) [1]. IEX и ее исполнительный директор Брэд Кацуяма известны как герои книги Майкла Льюиса «Быстрые мальчики» (Flash Boys): упрямые идеалисты, которые обнаружили мошенничество на рынке ценных бумаг США и решили исправить ситуацию. Так они основали свой дарк-пул. Теперь они хотят сделать из него настоящую биржу.
Дарк-пулом (темным пулом) называют ликвидность или торговый объём, который скрыт от большинства участников биржевого рынка.
Значительная часть дарк-пулов формируется сделками крупных финансовых компаний и фондов, информация о которых не выводится на общие торговые площадки. Подобные сделки, как правило, проходят через альтернативные финансовые сети (ECN) или непосредственно между игроками рынка.
Существует несколько типов дарк-пулов.
Почему IEX хочет стать биржей? Одной из причин является то, что основатели видят в IEX не просто бизнес, но и свою миссию. Кацуяма, судя по всему, пытается улучшить функционирование рынков, и его команда может сделать это только как биржа, а не как дарк-пул. Тем более, словосочетание «дарк-пул» немного настораживает. Если хочешь изменить то, как люди ведут торги, делай это при свете дня.
«Мы хотим напрямую конкурировать с Нью-Йоркской фондовой биржей», – заявил в своем интервью исполнительный директор IEX Брэд Кацуяма. – «Лучший способ продемонстрировать разницу между тем, какой должна быть настоящая биржа и какой она является сейчас – это быть теми, кем мы являемся».
Разумеется, формирование биржи имеет смысл и с чисто коммерческой точки зрения [2]. У размеров дарк-пула есть определенный предел. Главное преимущество публичных фондовых бирж заключается в ценообразовании, потому что биржи, выставляя цены, по которым каждый может осуществлять торговлю, справляются с этой задачей лучше, чем дарк-пулы. Теоретически биржа может охватить 100% рынка, хотя это вряд ли произойдет. Для дарк-пулов это бессмысленно даже в теории: если бы все рынки были теневыми, никто бы не знал, на какие цены нужно ориентироваться во время торгов.
Кроме того, биржа обладает еще одним достоинством: она предоставляет так называемые защищенные котировки. Bloomberg пишет:
Становясь биржей, нью-йоркская компания IEX, которая собирается взять себе название «Биржа инвесторов», сможет получить больше прибыли. Если стоимость ценных бумаг на бирже всегда является самой выгодной, ордера будут стекаться именно на эту биржу. Слаборегулируемые альтернативные торговые системы [3], какой по закону и является IEX на данный момент, таким преимуществом не обладают. Даже при таких обстоятельствах IEX удалось привлечь около 1,4% всего объема ценных бумаг США спустя менее двух лет после основания компании.
«На данный момент у людей есть выбор: они не обязаны проводить свои операции через IEX, – утверждает Кацуяма. – Будучи биржей, вы являетесь частью Национальной рыночной системы (NMS). Если вы устанавливаете самые выгодные цены, то ордера должны будут поступать именно к вам. Таким образом, этот выбор переходит в некое обязательство».
Стоит признать, что это правило, именуемое «правилом защиты рыночных ордеров», многих раздражает. Иногда его считают источником текущей фрагментации рынка и отсутствия его прозрачности. Вместо того, чтобы выбирать, на каком рынке лучше торговать, инвесторы вынуждены направлять свои ордера в различные мелкие организации, отдавая преимущество трейдерам с быстрыми компьютерами и глубоким пониманием структуры рынка. Но правила таковы, что, если вы являетесь биржей и выставляете лучшую цену, то все должны направлять свои ордера именно к вам.
Но здесь возникает небольшая проблема из-за одной из главных особенностей IEX – так называемой «волшебной коробки», которая снижает скорость передачи ордеров до 350 микросекунд [4]. Смысл коробки, вмещающей в себя 38 миль скрученного в бухту оптоволоконного кабеля, заключается в следующем: высокочастотные трейдеры меняют свои цены быстрее, чем инвестиционные компании; в процессе изменения цен у высокочастотных трейдеров появляется преимущество в скорости, и они могут заключить сделку с более медленными игроками по старой, неактуальной цене. Считается, что это несправедливо, и IEX решили положить этому конец и обрадовать некоторых инвесторов [5].
Это все, конечно, здорово, но, когда другие биржи обязаны отправлять ордера на Биржу инвесторов, возникает немного необычная ситуация.
Поэтому котировки IEX, которые неизменно выставляются с задержкой в 350 микросекунд, будут защищены, также как и котировки остальных биржевых площадок – их котировки выставляются с переменной задержкой. На всех биржах при обработке ордеров возникает некоторая задержка: ничто не происходит мгновенно, и очень сложно осуществить синхронизацию быстрее одной микросекунды. Если IEX совершает определенные операции быстрее остальных бирж, то ее котировки могут быть более актуальными. Таким образом, намеренная задержка IEX может оказаться меньше случайной задержки, возникающей на других биржевых площадках.
С другой стороны, несколько странно «защищать» котировки, по которым нельзя мгновенно торговать. Если бы задержка ордера составляла не 350 микросекунд, а 10 минут, то в этой ситуации было бы несправедливо заставлять инвесторов вступать в торги вместо того, чтобы согласиться на чуть менее выгодную цену, но совершить сделку прямо сейчас. Именно об этом SEC и задумалась. Правило защиты рыночных ордеров в регуляции «Национальная рыночная система» (Regulation NMS) именуется как Правило 611, обязывающее торговые центры «прекратить нечестную торговлю по защищенным котировкам». Все его условия определены в Правиле 600. Смысл в том, что биржа не может исполнить заявку с ценой ниже лучшего бида (или выше лучшего аска) любой выставленной «автоматической котировки» на другой бирже. Автоматической считается выставляемая на бирже котировка, которая «мгновенно и автоматически» реагирует на поступающие заявки [8]. SEC в период принятия регуляции NMS так отозвалась об этом обязательстве:
Понятие «мгновенный» исключает разработку автоматических систем и других технологий, нацеленных на создание задержки при выставлении котировок.
После прочтения этого предложения вы могли бы подумать, что у IEX не должно быть защищенных котировок: компания как раз использует «технологии, нацеленные на создание задержки при выставлении котировки». Конечно, без контекста это предложение бессмысленно [9]. На других биржах тоже возникают задержки между принятием и исполнением заявок: таковы законы физики. Эти задержки могут быть сравнимы с задержками IEX или даже длиннее их, но они ненамеренные. В данном случае у SEC может быть много причин не соблюдать привычные формальности: задержка не настолько большая [10], инвесторы кажутся довольными, и SEC было бы глупо отказывать борцам за рыночную справедливость, пытающимся организовать собственную биржу, так как именно благодаря этому растет уровень честной торговли. Представитель IEX заявил следующее: «Мы уверены в том, что все компоненты нашей модели удовлетворяют всем нормативным требованиям, а также основной цели Закона о торговле ценными бумагами – становлению эффективных, конкурентных, справедливых и закономерных рыночных отношений». Все равно звучит как-то странно [11].
Можете представить себе сложную и фрагментированную структуру рынка: несмотря на то, что каждое из проявлений комплексности и фрагментации рынка может быть оправдано рядом обоснованных и благородных целей, в совокупности же они делают рынок более благоприятным местом для продвинутых высокочастотных трейдеров. Чем больше знаний вам необходимо приобрести, тем больше преимуществ вы сможете заполучить, если будете разбираться в теме быстро и вдумчиво. Не следует воспринимать эту обобщенную теорию слишком серьезно в каждой отдельном случае. Последствия использования «волшебной коробки», о которых я рассказывал ранее, вызывают не так много проблем и всем меньше кажутся подверженными обману и манипуляциям. Иногда ваш ордер будет исполняться чуть позже или хуже обычного, из-за «защиты» неактуальных котировок IEX. Однако я с трудом представляю, каким образом подлый высокочастотный трейдер может извлечь из этого прибыль или причинить кому-нибудь вред [12]. Лично мне сложно представить, как обойти эту систему. Вы ведь умные, придумаете сами. Может быть, вам удастся придумать, как ее обойти [13].
Еще одной любопытной причиной превращения IEX в биржу являются листинги. В июле этого года Брэд Кацуяма в письме обратился своим подписчикам:
Следует заметить, что IEX станет осуществлять процедуру листинга ценных бумаг не сразу. Сейчас мы вводим стандарты по допуску ценных бумаг, уже одобренные Комиссией [по ценным бумагам и биржам] на других биржевых площадках, в свою первичную документацию, чтобы приступить к проведению организационно-распорядительных мероприятий и предоставить своим клиентам больше возможностей, когда биржа начнет свою работу. Мы рады получению большого количества заявок от публичных компаний, заинтересованных в размещении своих ценных бумаг на нашей бирже. В связи с тем, что наше внимание пока больше уделяется созданию рынка, направленного в первую очередь на поддержку инвесторов, мы уверены, что можем также помочь эмитентам в улучшении их опыта взаимодействия с рынками.
Если вы являетесь публичной компанией, то для того, чтобы ваши акции котировались на бирже, вы должны заплатить за эту привилегию определенную сумму денег. Межконтинентальная биржа, которая владеет Нью-Йоркской фондовой биржей, в прошлом году заработала 367 миллионов долларов на выплатах за допуск на биржу ценных бумаг; Nasdaq OMX заработала 238 миллионов долларов. Биржевые площадки довольно активно борются за размещение на них чужих акций. На самом же деле, не так важно, где котируются акции компании. Где бы вы ни разместили свои акции, так или иначе, они будут торговаться и на других площадках. Конечно, у всех бирж имеются свои правила открытия и закрытия, несколько отличающиеся требования к самоорганизации, различные административные функции, а также незапланированные сбои в сети, способные помешать компании выйти на IPO [14]. Однако большинство принимаемых решений зависит от восприятия и стиля биржи: яркие примеры – солидность Нью-Йоркской фондовой биржи и высокотехнологический характер компаний на Nasdaq.
Каков стиль размещения ценных бумаг на Бирже инвесторов? Учитывая, что на ней пока нельзя выставлять свои акции, сказать сложно. Но тот факт, что IEX «получает большое количество заявок от публичных компаний», говорит о том, что у организации формируется положительный бренд (не без помощи книги Flash Boys). Можно сказать, что особенностью биржи является оказание помощи инвесторам. Многих инвесторов беспокоит наличие манипуляций на рынке и угроз со стороны высокочастотных трейдеров. Допуск ценных бумаг к торговле на Бирже инвесторов говорит инвесторам о том, что бирже они не безразличны.
Более того, манипуляции на рынке и угрозы со стороны высокочастотных трейдеров также волнуют и руководителей компаний, и их беспокойство гораздо серьезнее и вызывает больше неопределенности. Главы публичных компаний, как правило, далеки от обсуждений структуры рынка по сравнению с менеджерами взаимных фондов. Их опыт работы с рынками можно описать не как «Я потерял 20 базисных пунктов во время осуществления этой операции», а скорее как «Что за черт! С какой стати мои акции ни с того ни с сего упали на 21% всего за несколько минут?» Структура рынка может привести в уныние инвестиционные организации, а может поставить в тупик и запугать руководителей компаний. Это отличная возможность для развития своего бизнеса, если вы знаете, как можно их успокоить.
Ниже представлены комментарии о перспективах новой бирже IEX от колумниста Bloomberg и бывшего инвестиционного банкира Мэтта Левина:
1. Официальное название организации, указанное в заявке – Investors’ Exchange LLC, хотя Брэд Кацуяма в письме к своим клиентам называет ее Investors Exchange.
На странице 164 книги Flash Boys есть сноска, в которой объясняется, как компания, первоначальная названная Investors Exchange, пришла к названию IEX:
Несмотря на желание сохранить полное название, они обнаружили небольшую проблему, когда собрались зарегистрировать адрес в Интернете investorsexchange.com. Во избежание неловкой ситуации, они решили взять другое название.
Не знаю, удалось ли им избавиться от этой неловкости, но, так или иначе, организация будет называться Investors Exchange или Investors’ Exchange.
2. Неприятно то, что, если IEX станет биржей, «будет сокращена плата, взимаемая ею с участников рынка за предоставление сводных данных по торговле на всех биржевых площадках». Это тоже деньги, и они, по сути, взимаются ни за что: IEX, как известно, критиковала использование этих сводных данных.
3. IEX является дарк-пулом, и да, это понятие несколько настораживает.
4. Не все характеристики дарк-пула IEX сохранятся в Investors Exchange – в частности, Investors Exchange лишится «Приоритета брокера» – однако биржа будет продолжать использовать «волшебную коробку». В заявке сказано, что «доступ к системе осуществляется через точки присутствия биржи IEX, предназначенные для создания задержки в 350 микросекунд, когда участники запрашивают доступ из точек присутствия IEX к системе».
5. Ход мыслей Майкла Льюиса изложен в этом отрывке из его книги Flash Boys:
Вообще говоря, считалось, что существует три типа активности, которые приводят к большому объему чересчур несправедливой торговли. Первый они назвали электронными опережающими сделками: трейдеры видели, что инвестор пытается что-то сделать в одном месте, и опережали его в другом (такое случалось, когда Кацуяма торговал в RBC). Второй тип они назвали «рибейт-арбитражем». Он осуществлялся с использованием легальных «откатов», или рибейтов, как их называли в индустрии. Биржи предлагали своим клиентам рибейты, однако на деле эти рибейты не добавляли никакой ликвидности. Третий и, судя по всему, наиболее распространенный тип активности они назвали «арбитражем на вялом рынке». Он возникал в ситуации, когда высокочастотный трейдер получал возможность узнать об изменении цен на одной бирже и «срывал» торги на других биржах до того, как эти биржи успевали на это среагировать. Это происходило круглосуточно изо дня в день, и, по всей вероятности, этот тип активности за год приносил гораздо больше прибыли, чем все остальные типы вместе взятые.
Каждая из трех агрессивных стратегий зависела от скорости. И самая первая, сырая идея противостоять им возникла именно у Кацуямы: все старались подобраться к биржам как можно ближе – так почему бы не попробовать отдалить «агрессоров» от биржи как можно дальше, отдалить себя от остальных и не позволять им приближаться? Идея заключалась в том, чтобы поместить движки биржи, которые сопоставляют ордера на покупку с ордерами на продажу, на значительное расстояние от тех мест, в которых трейдеры подключались к биржам (которые называются точками присутствия), а затем требовать от каждого, кто хотел торговать на бирже, подключаться к ней из определенной точки присутствия. Если вы помещаете каждого участника рынка достаточно далеко от биржи, то можете нивелировать все или, по крайней мере, большинство преимуществ, которые может дать скорость.
Оказалось, что, расположив участников рынка «достаточно далеко», можно было вызвать задержку в 350 микросекунд, если расположить точку присутствия на расстоянии 38 миль от движка, сводящего вместе ордера на покупку и продажу. А 38 миль оптоволоконного кабеля можно поместить в небольшую коробку.
6. Очевидно, что никто не сможет учитывать все детали: все это вероятностные характеристики, которые алгоритм может либо учитывать, либо нет.
8. Помимо прочего, взгляните на определение «автоматической котировки» в Правиле 600(b)(3). Иногда под словом «биржа» я имею в виду нечто большее, но только тогда, когда смысл утверждения не меняется.
9. Если это слово вроде бы не сильно искажает смысл, то со словом «мгновенно» могут возникнуть некоторые трудности. Что я имею в виду под словом «мгновенно»? Если что-то происходит в течение 350 микросекунд, то любой здравомыслящий человек с уверенностью скажет вам, что это происходит мгновенно.
10. Сравните Правило 611(b)(8), которое, по сути, оправдывает биржи за то, что торговля на них ведется, несмотря на наличие более выгодной цены на другой торговой площадке. Это возможно при условии, что более выгодная цена возникла где-либо в последнюю секунду. Суть в том, что биржей быть нелегко: вы не можете узнать, что происходит на других биржевых площадках спустя одну секунду после произошедшего. Но одна секунда длится в 2 857 раз дольше 350 микросекунд! Если SEC хочет, чтобы биржи могли связаться друг с другом в течение одной секунды, то она, наверняка, не будет против, если биржи смогут связаться друг с другом за 350 микросекунд.
11. И если SEC в самом деле позволит IEX совмещать намеренные задержки с защищенными котировками, не стоит ли ей поступать таким же образом и с другими биржами, которые этого потребуют?
12. Задержка высокочастотного трейдера, разместившего ордер на IEX, будет такой же, как и ваша, так что он никак не сможет вас обогнать. Я полагаю, что, если этот трейдер знает, что вы торгуете на IEX с задержкой, и что ваш ордер исполнится не сразу, то, возможно, у него есть шанс обогнать вас на обратном пути к другой бирже. Однако такой вариант кажется далеко не оптимальным.
13. Вы также можете рассказать SEC о том, как обойти систему – уверен, что после подачи заявки IEX последует ряд громких заявлений – но тогда вам уже не нужно будет придумывать, как ее обойти.
14. Я вспомнил любопытную историю о техническом сбое Nasdaq при выводе Facebook на IPO. Но еще более интересной является история о неудачном выходе на IPO компании BATS. С тех пор BATS больше не включила в свой реестр ни одной публичной компании (в том числе и себя), хотя на ней котируются биржевые инвестиционные фонды.
