Наглядно о форме инвестиций convertible note и предельной оценке стартапа в ней
В кремниевой долине convertible note очень популярная форма посевных инвестиций в стартап. Многие российские венчурные бизнес-ангелы с недавних пор тоже спокойно относятся к таким сделкам. В отличие от понятной всем продажи доли в компании, в схеме convertible note разобраться не всегда просто.
Но стоит начать копаться в деталях, голова идет кругом. Например, существует cap – ограничение, которое гарантирует инвестору что он получит не меньше определенного процента компании (иначе при очень большой оценке в следующем раунде его доля может оказаться сколь угодно мала). Десяток прочитанных статей могут так и не помочь понять как работает valuation cap и сам convertible note. Я выбрал для перевода самую наглядную из найденный статей, чтобы рассказать вам об этом удобном формате сотрудничества с инвестором.
В поисках финансирования предприниматели сталкиваются с огромным количеством юридического и финансового жаргона, разобраться в котором отнимает уйму ценного времени – времени, которое вы не тратите на то, что по-настоящему важно (улучшение продукта, привлечение новых пользователей, итд).
Но при хорошем объяснении это все не так уж сложно, а диаграммы помогают разобраться. Я хотел бы объяснить вам как работает valuation cap в convertible notes (ограничение оценки компании в convertible note). Попытка разобраться в этом отняла у меня несколько часов, и я хочу сэкономить эти часы вам.
За и против convertible note
Я предполагаю что у вас есть базовое понимание convertible note (конвертируемый займ): вместо покупки доли в вашем стартапе, инвестор просто дает деньги в долг под формальный процент. В обмен вы соглашаетесь что в момент когда вы поднимаете следующий раунд инвестиций, этот долг конвертируется в акции за вклад в вашу компанию на этом раунде, как будто деньги были вложены именно сейчас, во время нового раунда инвестиций. Т.к. инвестор понес дополнительные риски, дав вам денег раньше, он получает акции со скидкой относительно условий нового раунда инвестиций (первый инвестор получает больше акций, чем тот, кто вложил столько же денег на этом раунде). Эта скидка фиксирована, и о ней договариваются во время заключения convertible note. Обычно она лежит в пределах от 15% до 30%.
Удобство convertible note в том что они требуют меньше бумажной волокиты (поэтому эти сделки быстрее заключаются), и, в теории, не требуют первичной оценки стартапа, потому что стоимость акций будет определена на следующем раунде инвестиций. Впрочем, многие инвесторы не любят конвертируемый займ. Если компания действительно успешна (как все надеются) и оценка на следующем раунде очень высокая, инвесторы не получают ничего с этой увеличенной оценки – они просто получают свою скидку, и все.
Некоторые крупные инвесторы увеличивают стоимость компании только лишь благодаря своему имени. Разумеется, инвестор тоже хочет выиграть от такого повышения оценки компании, иначе у него не будет инициативы участвовать и помогать.
В этом помогает valuation cap (предел оценки), который уже стал стандартным пунктов в условиях convertible notes, по крайней мере в кремниевой долине. Cap — это когда инвестор говорит: “Если дела идут хорошо, меня вполне устроит моя скидка 20%. Но если дела идут отлично, я хочу чтобы считалось как будто я купил акции изначально вместе с вами.” (И за счет этого выиграл больше от очень высокой оценки стоимости компании.)
Вы использовали convertible note, ожидая что вам не нужно будет оценивать стартап на посевной стадии. Но при наличии valuation cap у вас все же есть если не оценка, то по крайней мере диапазон оценок: компания явно стоит не меньше X, но и точно дешевле, чем Y.
В результате, какую-то оценку компании все же нужно будет произвести, а для этого, к сожалению, не существует точных механизмов. Как придти к адекватным числам? Для этого нужно что-то вроде бизнес-интуиции.
Как определить предел оценки
Лучше всего начать с обдумывания различных сценариев, их последствий, и чисел, которые с ними связаны. Затем отбросить недопустимые сценарии, и работать с оставшимися.
Разберем на примере. Допустим вы небольшая команда стартапа, которая ищет посевные инвестиции, и вы планируете получить в будущем инвестиции round А (первые крупные инвестиции в стартап после посевной стадии). Ваши исходные переменные это:
Есть еще несколько параметров (вроде процентной ставки на займ, и времени, которое пройдет между seed round и series A), но они не будут иметь существенного влияния.
Сложнее всего спрогнозировать сколько денег вы получите на следующем раунде инвестиций, поэтому давайте посмотрим на разные сценарии именно в этой переменной, а остальные зафиксируем.
Есть два следствия из этих чисел, о которых стоит подумать.
1. Какой процент компании получит инвестор convertible note после раунда A?
Мы предположили выше что после Series A инвестор нового раунда получит 30% компании. Но сколько получат инвесторы seed stage после конвертации?
По горизонтали сумма инвестиций на стадии А, по вертикали процент компании, который получит инвестор convertible note. 
Без valuation cap, первый инвестор получает тем меньше долю, чем больше оценка компании. Эффект предела оценки для них в том что с некоторого момента они получают минимальный гарантированный процент в компании, даже если оценка будет как у foursquare (десятки миллионов долларов).
2. Какие скидки получают инвесторы за convertible note по сравнению с инвесторами Series A?
Без cap, вы просто предоставляете фиксированную скидку (напр. 20%) в момент когда note конвертируется в акции. Но когда у вас есть cap, и ваша оценка во время Series A превышает cap, вы фиксируете цену акций для предыдущего инвестора, тогда как новый инвестор возможно заплатит за каждую акцию намного больше денег. Получается что в этом случае вы даете большую скидку, чем 20%.
По вертикали — фактическая скидка, которую получает более ранний инвестор по сравнению с новым.
Этот график очень интересен: он отражает насколько будут раздражены венчурные инвесторы нового раунда тем что у вас есть convertible note. Представьте что вы в кинотеатре, и вы знаете что за точно такой же билет вы заплатили в 2 или 3 раза больше, чем парень, который сидит рядом с вами. Вы не будете рады, потому что это выглядит несправедливым. Если ваша оценка существенно превысит лимит из note, то разница в стоимости акций может быть для инвесторов существенной.
Конечно, если у вас отличный стартап, инвесторы будут хотеть в нем участвовать, и это не будет проблемой. И конечно такая разница будет справедливой, если первый инвестор существенно помог добавить стоимости компании. Но об этом все равно стоит помнить. По крайней мере с этим графиком мы можете начать более внимательно размышлять над числами.
Постскриптум
Ничто из этого не отвечает на вопрос “что мы должны написать в договоре о намерениях для convertible note?”, но теперь вы уже можете задуматься о сравнении valuation cap у разных бизнес-ангелов.
Дисклеймер: я не юрист и у меня нет большого опыта в этой области, поэтому мое объяснение может быть очень неточным, или вовсе неправильным.
Вы можете скачать Excel-таблицы, которые я использовал для создания этих графиков. В качестве интересного альтернативного взгляда можно было бы зафиксировать сумму полученных средств на Series A, и посмотреть что получится если менять размер valuation cap. Пусть это будет вашим упражнением, дорогие читатели.
Инвестору: краткий обзор. Конвертируемый займ vs SAFE
Начинаете инвестировать в стартапы? AdVentureLand, с помощью Skolkovo Legal, разбираются в юридических тонкостях структурирования сделки.
Здесь все просто – вы дали в прямом смысле займ, то есть деньги в долг. Почему конвертируемый? Потому что вы рассчитываете, что одолженные деньги со временем превратятся в акции компании. А вы станете счастливым владельцем акций, конечно.
Определение «срока зрелости» (Maturity Date) – важный этап в переговорах. «Срок зрелости» – это дедлайн, до которого стартап обязуется привлечь следующий раунд финансирования или вернуть долг.
Ваши инвестиции конвертируются пропорционально оценке раунда.
Можно. Но есть несколько нюансов. Во-первых, займ проще и быстрее. Вы сохраните пару десятков тысяч нервных клеток из-за отсутствия бумажной волокиты, сэкономите на юристах. Во-вторых, вам не придется определять оценку компании на ранней стадии.
Конвертируемый займ в США автоматически превращается в акции компании во время следующего раунда. Если бы вы инвестировали в США, то вы получили бы такой же класс акций, как и инвесторы следующего раунда. По факту у вас были бы те же права.
Это популярный тип договора в США. Придумали его юристы акселератора Y Combinator. SAFE – это Simple Agreement for Future Equity, если по-нашему, то простое соглашение о будущем капитале. Часто его называют аналогом конвертируемого займа, но это не так. У инвестиций в формате SAFE нет процентной ставки и срока зрелости. В остальном механизмы действительно похожи: вы даете деньги по оценке следующего раунда, далее конвертация происходит автоматически.
Начнем с конвертируемого займа в России. Формально российскому праву не известна такая вещь, как конвертируемый займ. В нормативных актах такой инструмент не определен. Тем не менее принцип свободы договора позволяет заключать такие соглашения.
Упрощенно структура сделки с конвертируемым займом у нас будет выглядеть так:
У Y Combinator есть отличное видео о SAFE и Equity Rounds. В них по полочкам раскладывают как, что и зачем.
Брэд Фелд и Джейсон Мендельсон потрудились и написали основательную книгу “Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist”.
Даниил Павлючков, основатель и CEO Mailburn, рассказывает RB о тонкостях конвертируемого займа.
У Дениса Калышкина на канале “Спроси VC” видео “Основные условия сделки (term sheet). Оценка компании.”
И, конечно, настольная книга Леонарда Грайвера «Основные условия венчурного финансирования».
Конвертируемый заём. Как он поможет стартаперам в России и нужно ли его бояться?
В России наконец узаконили заключение договора конвертируемого займа между инвесторами и стартаперами. Почему таких сделок на рынке по-прежнему мало?
Конвертируемый заём — процедура посевного инвестирования в стартапы, которая давно используется в западных странах и успела обрести там высокую популярность. Но в России такого понятия в законодательстве не было. Инвесторы и компании заполняли горы документов, несли повышенные риски и с нетерпением ждали, когда государство пропишет правила этих сделок в законах.
Эксперты помогли Skillbox Media разобраться в преимуществах и недостатках нового закона, а также объяснили, почему стартаперы не торопятся оформлять конвертируемые займы.
Журналист авторитетной деловой газеты, 15 лет пишет о малом и крупном российском бизнесе. Окончила МГИМО и писала о других странах. Но решила, что изучать российский бизнес интереснее. Любит работать по ночам, когда в тишине легче думается.
Что такое конвертируемый заём?
По схеме конвертируемого займа инвестор даёт основателям деньги без первичной оценки бизнеса и на самой ранней стадии развития компании. Стартап может распоряжаться этими средствами по своему усмотрению. Спустя некоторое время инвестор получает либо акции компании, либо её долю. Срок обычно оговаривается в договоре конвертируемого займа. Ценные бумаги инвестор покупает по скидке, а долю получает соразмерно изначальным договорённостям, вне зависимости от того, какую часть компании он мог бы приобрести в обмен на свой заём сейчас. Для инвестора важно, чтобы доля, которую он получит, выросла за это время в цене.
Закон 354-ФЗ наконец вступил в силу 13 июля 2021 года, но пока не привёл к взрывному росту числа сделок по конвертируемым займам в России, рассказали Skillbox Media участники рынка.
Чёткая и прозрачная схема
Закон о конвертируемом займе — плод долгих совместных трудов законодателей, представителей индустрии и венчурного сообщества, говорит Александра Орехович, директор по правовым инициативам государственного Фонда развития интернет-инициатив (ФРИИ), который участвовал в разработке закона. По её словам, путь от внесения законопроекта до его принятия занял более четырёх лет. Разработчики адаптировали к российскому законодательству лучшие мировые практики применения механизмов конвертируемого займа.
Если суммировать все нововведения, процедура заключения договора теперь выглядит так: все совладельцы компании устраивают общее собрание и дают согласие на заключение договора конвертируемого займа и вхождение в общество третьего лица, рассказывает Дмитрий Казаков, юрист практики сопровождения сделок M&A юридической компании «Лемчик, Крупский и партнёры». По его словам, на этом же собрании участники определяют, какая доля будет в компании у нового инвестора и когда он эту долю получит. Там же принимается решение об увеличении уставного капитала на основании конвертации займа. Если речь идёт об акционерном обществе, то после подписания договора сразу регистрируется выпуск дополнительных акций.
Решение общего собрания участников и договор конвертируемого займа потом заверяет нотариус. Он же отправляет информацию о сделке в государственные органы, в том числе в налоговую инспекцию. Информация о договоре должна вноситься в ЕГРЮЛ, но пока такой возможности нет, уточняет Казаков. Дальше, возможно, эти сведения будут вписываться по аналогии со сведениями о корпоративных договорах.
Спустя определённое время после заключения договора наступает срок возврата займа или конвертации. Не позднее чем через три месяца после наступления этого срока инвестор приходит к нотариусу или реестродержателю и требует либо вернуть ему заём, либо оформить долю или акции предприятия на его имя, рассказывает Казаков. Нотариус должен уведомить о желании инвестора компанию, та либо даёт согласие, либо в течение 14 рабочих дней направляет свои возражения. Нотариус тогда прекращает все свои действия, а займодавец вправе пойти в суд и потребовать исполнения своих требований.
Важные новшества
Самое важное в новой процедуре — голосование всех участников компании в самом начале процесса и принятие ими решения «на берегу», а также нотариальное заверение сделки, говорят законодатели и опрошенные Skillbox Media юристы.
Когда решение об увеличении уставного капитала принимается сразу, выгоды обеих сторон очевидны, уверена Орехович. По её словам, у инвестора теперь есть гарантии, что он получит свою доли в бизнесе, — поскольку все необходимые решения со стороны основателей уже приняты. То есть после заключения договора конвертируемого займа всё зависит только от того, достигнет ли компания указанных в договоре показателей.
А для стартапа, продолжает Орехович, важно, что появился законодательный механизм, позволяющий быстро получить финансирование проекта и при этом сохранить свободу и оперативность в принятии решений по управлению бизнесом. Это очень важно для развития начинающей компании, уверена она.
Заверение же сделки нотариусом исключает мошенничество с обеих сторон. Нотариус фиксирует сделку, а когда приходит время, уведомляет совладельцев общества о вхождении нового участника и отправляет в Росреестр документы на регистрацию, говорит Людмила Голубкова, гендиректор управляющей компании инвестфонда «Астарта капитал», инвестирующего в техностартапы.
Как было раньше
Раньше для заключения договора конвертируемого займа приходилось придумывать хитрые схемы и использовать действующие инструменты гражданского права. Например, в качестве способа прекращения обязательств сторон в договоре займа указывали не только возврат денег инвестору, но также зачёт взаимных денежных требований сторон, рассказывает Анна Пашутина, юрист компании Express-Law, которая работает со стартапами и сотрудничает с венчурным фондом The Untitled Ventures.
Когда срок действия договора займа истекал (или даже в течение срока его действия, если это оговаривалось сторонами), инвестор-займодавец писал для получения своей доли заявление о вступлении в состав участников компании и внесении вклада в её имущество. При этом сумма вклада была равна сумме займа с начисленными процентами, продолжает Пашутина.
После этого, говорит она, компания на основании заявления займодавца оформляла его вступление в состав участников общества и стороны подписывали соглашение о зачёте взаимных денежных требований. В конце производился взаимозачёт сумм, и каждая из сторон могла получить желаемое: инвестор — долю в компании, а стартап — списание долга.
Но при такой схеме никто не гарантировал, что инвестор точно получит долю. Стартаперы-заёмщики нередко затягивали голосование по приёму в компанию нового владельца, время шло, а инвестор свою долю не получал, делится опытом Максим Барашев, управляющий партнёр юридической фирмы BBNP и эксперт московского подразделения «Деловой России» по международному частному праву. Эксперт добавляет, что получение доли или акций инвестору ранее гарантировал выпуск конвертируемых облигаций или опцион эмитента по правилам закона о рынке ценных бумаг. В остальных случаях было непонятно, получит ли он что-нибудь.
Более того, если стартап рос и зарабатывал, а его оценка достигала, например, показателя в десятки миллиардов рублей, отдавать долю инвестору, который внёс когда-то 30 миллионов рублей, могло показаться основателям невыгодным, объясняет Орехович. Получение инвестором причитающейся ему доли полностью зависело от решения компании, и часто в таких случаях ему не доставалось ничего. Можно было пойти в суд для взыскания долга и неустойки, но их сумма, как правило, существенно уменьшалась.
Позитивный настрой
Позитивнее всего принятие закона восприняли сами его разработчики и предприниматели, показал опрос Skillbox Media. Некоторые инвесторы тоже отмечают плюсы закона, но скорее для стартаперов, чем для самих себя.
Разработчики считают, что предусмотрели в новом законодательстве все мелочи и создали максимально благоприятные условия для заключения сделок конвертируемых займов в России. По оценкам экспертов, до 70% инвестиционных сделок в России на посевной и предпосевной стадии будут проходить с использованием нового механизма. Это позволит стартапам быстрее привлекать финансирование, столь необходимое для поддержки бизнеса на ранних стадиях, полагает Александра Орехович.
Закон также поможет предпринимателям дольше удерживать контроль над компанией без вторжения инвесторов, замечает Людмила Голубкова из «Астарта капитал». Она неоднократно наблюдала, как российские инвесторы пытаются сразу купить долю в 50,1% в перспективном техностартапе, поставить туда свой менеджмент и взять бизнес под контроль. Схема конвертируемого займа позволяет этого избежать.
Опрошенные предприниматели говорят, что пока не заключали договоров конвертируемого займа по новому законодательству, но считают, что теперь смогут быстрее привлекать инвестиции, не ограничиваясь выбором только доверенных инвесторов.
Например, разработчик рекрутера с искусственным интеллектом робота Веры «Стафори» в 2018 году привлёк в виде конвертируемого займа и в виде опционов 226 млн рублей от ФРИИ и гендиректора Кировского машиностроительного завода в Санкт-Петербурге Георгия Семененко. Инвестиции были нужны для выхода на зарубежные рынки и создания новых продуктов, компания до сих пор их расходует, рассказал сооснователь и гендиректор «Стафори» Владимир Свешников.
А Евгений Чернов, сооснователь и управляющий партнёр компании-разработчика IT-сервисов по оптимизации и управлению финансами для интернет-магазинов PIM Solutions, вспоминает, что ему было нелегко решиться на подписание договора конвертируемого займа даже с ФРИИ, потому что это государственный фонд. Он несколько часов изучал договор и советовался с юристами. Но заём был нужен на масштабирование бизнеса, и бизнесмен решился.
В результате в 2017 году PIM Solutions привлекла 200 млн рублей от ФРИИ, фонд приобрёл 5% в компании. Бизнес PIM Solutions стал быстро развиваться: в 2019 году через систему PIM Solutions прошло 35 млн посылок, в 2020-м — уже 60 млн.
На лавке сомневающихся
Менее позитивно оценивают новое законодательство предприниматели, которые ранее совершали сделки по конвертируемым займам за рубежом. Опыт убедил их, что заключать такие договоры в иностранной юрисдикции выгоднее и удобнее. Многие сомневаются, что в России даже при нынешнем законодательстве сделки пройдут так же хорошо.
Михаил Кудинов, сооснователь и коммерческий директор компании Veeroute (разрабатывает облачный сервис оптимизации сложных бизнес-задач в области транспортной логистики и доставки), рассказывает, что в 2017 году брал конвертируемый заём за рубежом, потому что в России не было законодательных инструментов, которые позволяли бы это сделать. Ему импонировало и то, что в англосаксонском праве давно сложилась правоприменительная практика в отношении этой процедуры, что снижает риски сторон.
Инвесторы Veeroute, венчурный фонд банка «Санкт-Петербург» и консорциум бизнес-ангелов, вложили в компанию 1,6 млн долларов. В виде конвертируемого займа был выдан первый транш. По словам Кудинова, сделка заняла всего от трёх до шести месяцев и компания смогла быстро воспользоваться деньгами для развития продукта и расширения команды разработчиков. В России, считает он, и сейчас было бы рискованно заключать подобные сделки, поскольку закон только что приняли и правоприменительной практики пока нет.
А Павел Конозаков, основатель и гендиректор компании Timebook, разрабатывающей систему автоматического планирования рабочего времени сотрудников ретейла, в 2016 году по просьбе своего швейцарского инвестора открыл дочернюю компанию в Европе и тут же получил первый транш инвестиций в виде конвертируемого займа. Сначала Конозаков планировал этот транш вернуть, но после ещё нескольких траншей и взрывного развития бизнеса российской компании в Европе инвестор простил Timebook её долг. В России, уверен предприниматель, сделку на таких условиях было бы совершить сложнее.
Значительная часть российских стартаперов будет и дальше заключать сделки с инвесторами в странах с англосаксонской правовой системой, считает Голубкова. Там действуют упрощённые схемы регистрации и ликвидации компании, а обязательства возврата займа трактуются более свободно. Более того, на Западе компания и инвестор могут заключить упрощённый договор SAFE (Simple Agreement for Future Equity), который был разработан в 2013 году американским акселератором Y Combinator и позволяет быстро привлекать финансирование без подписания горы документов, объясняет она. В России подобных схем нет.
Однако заключение зарубежных сделок сейчас может иметь последствия, предупреждает Виталий Полехин, руководитель клуба инвесторов Московской школы управления «Сколково». Он напоминает, что в России взят курс на «деофшоризацию» и закон принят в том числе для возврата российских денег обратно в Россию. Законодатели хотят побудить российских инвесторов и предпринимателей заключать сделки на родине, а не за рубежом.
Команда недовольных
Как показал опрос Skillbox Media, сильнее всего недовольны новым законодательством венчурные инвесторы (их риски в сделках конвертируемых займов самые высокие) и юристы (видят недочёты в законе).
Например, юрист Анна Пашутина считает, что принятый механизм конвертации займа вызывает много вопросов, а риски для инвесторов сохраняются. Эти риски связаны с тем, что инвестор может не получить долю из-за возражений стартапа, которые даже не будут подкреплены документально. Инвестору в этом случае придётся обращаться в суд с требованием об исполнении договора путём конвертации суммы займа в долю. И в течение всего срока обжалования и судебного процесса у инвестора не будет ни денег, ни доли.
Кроме того, поскольку по закону теперь всем участникам общества необходимо заранее одобрять конвертацию, они должны заранее понять размер доли инвестора-займодавца, говорит Пашутина. Однако это не всегда возможно, поскольку многое зависит от роста или падения выручки за период действия договора займа, а также от следующего раунда инвестиций и других инвесторов, поясняет она.
Вдобавок всегда остаётся вопрос, что делать при изменении соотношения долей до момента вступления в долю инвестора, выдавшего конвертируемый заём. Например, если в компанию войдёт новый инвестор, размышляет Максим Барашев. Пока непонятно, что делать в этой ситуации с предыдущим решением и признавать ли его недействительным, говорит он.
Даже заверение сделки нотариусом вызывает споры. Нотариусы всегда оформляют только то, что им понятно, так как несут юридическую ответственность и не могут допустить, чтобы суд признал сделку, прошедшую через их руки, ничтожной, объясняет венчурный инвестор Людмила Голубкова. Если же нотариус не понимает, как применяется на практике договор, который нужно заверить, он не будет его оформлять или начнёт цепляться к каждой формальности в нём.
В итоге разработчики уверяют, что новое законодательство даёт много свободы сторонам сделки и оставляет множество решений на усмотрение предпринимателей и инвесторов. А инвесторы полагают, что закон только закручивает гайки и заставляет через нотариуса формализовать свои отношения со стартапом. Многие не хотят попадать под пристальный надзор государства.
Но более всего инвесторов и помогающих им юристов заботит отсутствие в России правоприменительной практики по новому закону. Поскольку судебной практики нет, заключать в России договоры конвертируемого займа тоже никто не торопится. Неизвестно, чем такой договор может обернуться, заявляет бизнес-ангел Александр Румянцев. По его словам, он сначала посмотрит, как закон будет применяться в России, и только потом решится на первые подобные инвестиции.
В краткосрочной перспективе, пока не появится позитивная судебная практика и налоговая инспекция не создаст новые формы для конвертируемых займов, будет много проб и ошибок, не каждый инвестор на это пойдёт, соглашается Максим Барашев.
Со временем инвесторы привыкнут к новым правилам. К тому же в случае возникновения спора им будет проще судиться в российском суде по российскому праву. Если же договор заключён по иностранному праву, суду потребуется множество разъяснений о применении зарубежного законодательства, замечает Дмитрий Казаков. По его мнению, со временем инвесторы привыкнут оформлять договоры конвертируемых займов в России, так же как когда-то они привыкли постепенно к заключению в России опционных соглашений.
