Routes to finance
CoCo Bonds (Contingent Convertible bonds) (Декабрь 2021).
Турбулентные финансовые рынки, как правило, вводят новый финансовый жаргон. В начале 2016 года европейские банки, такие как Deutsche Bank, Santander и UniCredit, оказались под давлением, чтобы произвести платежи по уникальному типу облигаций, известному как «кокосовая» облигация.
Что такое коко-облигации?
Коко-облигации становятся чрезвычайно популярными после кризиса европейского суверенного долга в 2009 году, когда правительства были вынуждены выручать банки. Коко-облигации поощрялись как способ наращивания капитала первого уровня для укрепления баланса банка и удовлетворения новых нормативных требований. Если капитал банка упал ниже определенного порога, кокосовые облигации будут конвертированы в капитал или будут списаны, что затронет только сложных кредиторов для банков.
Регулирующие органы надеялись, что эти сложные кредиторы смогут правильно оценить риски и ограничить потенциальное влияние конверсии или списания. Банки были бы полностью защищены от этих событий, так как худший сценарий будет разбавлять их акции.
Кредитные дефолтные свопы (CDS) и другие инструменты могут использоваться для страхования от потерь по этим облигациям и в конечном итоге обеспечить стабильность более широкой финансовой системы.
Потенциальные риски облигации Коко
Коконские облигации стали наиболее рискованным видом долга, выпущенным банками, причем большинство из них считаются неинвестиционными оценками рейтинговых агентств.
Ставки купона достигли 6% до 7%, чтобы компенсировать инвесторам эти риски, по сравнению с доходностью менее 1% для старшего долга, удерживаемого многими банками. Неудивительно, что инвесторы охотно вливались в эти облигации в последующую среду с низкими процентными ставками как способ наращивания доходности портфеля.
Проблемы начали появляться в начале 2016 года, когда инвесторы стали подвергать сомнению, смогут ли крупные банки каждый раз реализовать свой вариант, чтобы выкупить эти облигации. Поскольку банкам придется выдавать новые более дорогие долги для удовлетворения нормативных требований, они не очень заинтересованы в том, чтобы сделать так, как ожидали многие. Это может привести к понижательной переоценке этих облигаций, поскольку бессрочные облигации стоят меньше, чем облигации с фиксированной датой погашения.
Эта динамика может также привести к кризису доверия к финансовым институтам. Если инвесторы спешат покупать защиту на кокосовых облигациях для ограничения своих потерь от этой переоценки, это можно рассматривать как недоверие к способности банков производить платежи по облигациям, что в конечном итоге может стать самореализующимся пророчеством.Эти события только начинают развиваться в 2016 году, но популярность кокосовых облигаций как инструмента для укрепления требуемого капитала может сокращаться.
Ключевые точки выноса
Что такое вознаграждение? Что такое виды вознаграждения?
Что такое кредитование? Что такое кредиторы?
Обсуждение типов кредиторов для бизнес-кредитов, а также то, как соответствовать требованиям вашего бизнес-кредита с правом кредитора.
Что такое травление лайма? Что такое безопасный заменитель?
Фокус-Cocos: в чем подвох нового инвестиционного инструмента
Cocos-бонды — «условно конвертируемые облигации» (сontingent convertible bonds, или просто Cocos). Они автоматически конвертируются в акционерный капитал или их стоимость списывается в результате одного из условий — резкого падения уровня достаточности капитала ниже установленного значения или в случае решения банковского регулятора.
Бонды могут иметь одно или несколько условий активации механизма списания убытков. Например, достаточность капитала CET1 Deutsche Bank на последний отчетный период 11,1%, а у Cocos-бондов банка установлен уровень списания 5,125%. Этот уровень соответствует убытку €24-25 млрд.
Зачем банкам понадобилось выпускать такие бумаги? Если мы вспомним кризис 2007-2009 годов, то именно тогда родились два устойчивых выражения – Too Big To Fail и, как следствие, bail-out («приватизация прибыли, национализация убытков»). За спасение крупнейших банков по всему миру заплатили налогоплательщики. А если за потери платит государство, то зачем в дальнейшем банкам уменьшать свои риски? Поэтому следующий ход пришлось сделать регулирующим органам. Так, Базельским комитетом были разработаны и начали внедряться стандарты Basel III, по которому к 2019 году банки должны значительно увеличить собственный капитал и изменить его структуру. И в частности были внедрены конкретные требования к инструментам пополнения капитала — в кризисной ситуации убытки должны принимать на себя держатели этих инструментов, а никак не налогоплательщики.
Привлечение акционерного капитала стало достаточно дорогим, а гибридные и субординированные бумаги постепенно вытесняются новым регулированием, банки начали заменять их инструментами, которые будут решать задачу поглощения убытков. Coсos является механизмом абсорбирования убытков, а их существует два вида: конвертируемые в акции Cocos-бонды (CE) увеличивают капитал первого уровня через преобразование долга в акционерный капитал по заранее установленной цене конвертации, а в противоположность им есть «списываемые» Cocos-бонды (PWD). Последние увеличивают уровень достаточности капитала через механизм списания их номинальной стоимости с баланса банка.
Главными покупателями Cocos-бондов сегодня являются квалифицированные инвесторы — хедж-фонды и управляющие активами. Частные банкиры в Азии и Европе продавали первые выпуски Coсos своим клиентам в 2009-2011 годах, выбирая бумаги самым простым способом — по размеру купона и рейтингу эмитента. Такая практика продолжается и сегодня: в апреле российские частные банки выслали своим клиентам предложение поучаствовать в росте подешевевших бумаг Deutsche Bank с купонной доходностью 6,25%. Пока на рынке не было ни одного прецедента, связанного со списанием Cocos-бондов, хотя бумаг выпущено на сотни миллиардов.
Но что стоит знать инвестору до того, как принимать предложение?
Появится ли в России аналоги Cocos? Только крупнейшие банки (ВТБ, Сбербанк, Промсвязьбанк и др.) могут позволить себе использовать гибридные бумаги для пополнения капитала. А у большинства отечественных финансовых институтов для решения этой задачи есть только акционерный капитал и нераспределенная прибыль. Именно поэтому «кошмарная» конвертация крупных депозитов, пожалуй, объективно реализуемый для надзорных органов способ пополнения капитала.
Даже притом что в России весьма активно внедряется Basel III, регуляторные требования к структуре капитала пока только обсуждаются – для большинства отечественных банков выпуск Cocos пока слишком дорогое удовольствие. Плюс такие бумаги должен кто-то покупать — кто-то, кто понимает, какие риски оплачиваются повышенной премией. В случае России такая премия может оказаться неподъемной.
В Европе нет никаких предпосылок для массовых проблем в банковском секторе, и естественно банки пополняют капитал, не рассчитывая только на Cocos. Но при выборе этих бумаг всегда стоит полностью разобраться в структуре каждой бумаги и не воспринимать ее как «облигацию». Также необходимо обязательно диверсифицировать портфель из Coсos и хеджировать риски. Высокий купон у бумаг высококачественных эмитентов никогда не появляется просто так.
Coco bonds что это
директор департамента инвестиционного консультирования Europe Finance
За последние два года со стороны инвесторов устойчиво растет спрос на еврооблигации российских эмитентов.
Тенденция объяснялась тем, что на фоне падения уровня депозитных ставок еврооблигации давали относительно высокую доходность в валюте с более или менее понятными рисками.
Однако за последний год российский рынок еврооблигаций (наряду с мировым) значительно вырос, и текущий уровень доходности уже не кажется инвесторам привлекательным.
Поэтому особый интерес представляет относительно новый класс бумаг – условно конвертируемые облигации (Contingent convertible bonds, или CoCo Bonds, коко-бонды). Коко-бонды, выпускаемые ведущими европейскими банками, предлагают инвесторам доход на уровне 7–9%, но важно понять и все риски, связанные с покупкой этих высокодоходных долговых бумаг.
В чем суть?
Эмитент коко-бонда – финансовая организация. Это гибридный инструмент, представляющий собой облигацию. Однако если эмитент испытывает серьезные финансовые трудности, подобная облигация может быть конвертирована в акционерный капитал или даже списана. Таким образом, финансовые институты могут восстановить уровень своего капитала, не залезая в карман к налогоплательщикам. И за эту возможность банки готовы щедро заплатить.
Нетрудно догадаться, что своей растущей популярностью эти бонды обязаны финансовому кризису 2007–2009 годов, результатом которого стало введение новых стандартов банковского регулирования Basel III. В рамках этих стандартов устанавливаются новые требования к уровню и структуре собственного капитала банков, которые должны быть внедрены до 2019 года. Повышаются требования к базовому капиталу первого уровня СET1, и вводится понятие дополнительных подушек защиты капитала (capital preservation buffer, countercyclical buffer, systemic или GSIB buffer для системно значимых банков).
Основные же покупатели нового инструмента на данный момент – это частные банки, частные инвесторы и управляющие компании (в сумме они держат около 80% всех выпущенных сегодня коко-бондов), однако растет интерес и со стороны крупных институциональных инвесторов.
Триггер
Чем отличается CoСo Bonds от привычных нам субординированных облигаций и простых конвертируемых бондов? Наличием так называемого триггера, спускового механизма, то есть условия, при котором произойдет списание или конвертация бонда. Триггер может быть механическим. Например, если требуемый уровень капитала опустится ниже установленного в описании уровня. Второй вариант – дискреционный триггер, который срабатывает по решению регулятора о неустойчивости положения банка.
Дополнительный риск, связанный с возможностью списания или конвертации, который берет на себя инвестор, автоматически «вшивается» в доходность CoСo bonds. В среднем доходность этих бондов на 3–4% выше, чем у соответствующих субординированных облигаций.
Риски и хеджирование
Само собой, привлекательная доходность сопряжена с рисками, которыми необходимо уметь правильно управлять. Как говорится, in finance, there is no such thing as free lunch (финансы не кормят бесплатно).
Держателям коко-бондов важно знать про два вида рисков: риск срабатывания триггера (риск списания/конвертации) и процентный риск. Из-за наличия встроенного триггера риск дефолта эмитента становится практически неактуальным, поэтому им можно пренебречь.
Риск срабатывания триггера связан непосредственно с природой CoСo bonds.
Захеджироваться от этого риска можно через покупку кредитно-дефолтных свопов на облигации банка-эмитента или покупку дальних опционов put на его акции.
Процентный риск связан в первую очередь с тем, что большинство подобных бондов имеют фиксированный купон и не имеют конкретной даты погашения (то есть perpetual), однако у эмитента существует право досрочного выкупа облигаций с определенной периодичностью (как правило, каждые 5 или 10 лет). Если в дату досрочного погашения эмитент не выкупает облигации, то купон обычно меняется с фиксированного на плавающий. Плавающая ставка, как правило, определяется как ставка по пятилетним обязательствам Казначейства США (US Treasury rate) или US mid-market swap rate на момент корректировки плюс фиксированный кредитный спред. И если после пересмотра новая ставка купона окажется ниже предыдущего фиксированного значения, это сразу же найдет свое отражение в стоимости облигации.
Например, с таким риском фактически столкнулись в ноябре 2016 года инвесторы одного из выпусков СоСо-облигаций Standard Chartered, после того как банк принял решение не проводить досрочное погашение. Купон в результате упал с 6,4 до 2,4% (3M Libor + 151 bp). Стоимость облигаций сразу же снизилась на 20%.
Однако хеджировать процентный риск можно с помощью покупки свопов на процентные ставки (interest rate swaps, IRS ).
Понимаете ли вы риски, связанные с облигациями Коко, и другие главные новости дня
Последнее обновление: 9 октября 2020
Чтобы ежедневно получать на электронную почту лучшие новости рынка облигаций нажмите сюда.
Экономист сообщает сегодня, что инвесторы требуют выпуска банками нового типа высокодоходных активов.
От The Economist: Кокосовые орехи могут принимать разные формы, но все они предназначены для того, чтобы вести себя как облигации в хорошие времена, но при этом поглощать убытки, как акции, в кризис. В определенный момент, когда уровень собственного капитала настолько низок, что возникает угроза банкротства, кокосовые отходы либо частично или полностью теряют свою стоимость, либо меняются на акции.
Регулирующие органы разрешили использовать их в ограниченных количествах для удовлетворения возросших требований к капиталу. Банки обещают, что держатели кокосовых облигаций получат «помощь», если использовать аргумент регулирования, вместо налогоплательщиков.
Поклонники описывают кокосы как «предварительно профинансированные вопросы прав», метафорический огнетушитель в структуре капитала, похожей на трут. Но подобные «гибридные» инструменты дали сбои во время последнего кризиса; Ни один из кокосов нового поколения никогда не тестировался. Некоторые опасаются, что держатели кокосовых облигаций могут понести убытки, даже если эмитент продолжает вознаграждать акционеров вопреки фундаментальным законам капитализма.
Такие сомнения не мешают инвесторам вкладываться в еще более низкую доходность. Банки должным образом увеличили объем эмиссии: почти с нуля в 2010 году до 64 миллиардов долларов в этом году. Credit Suisse, который сам является банком-эмитентом кокосов, ожидает к концу года как минимум еще 20 миллиардов долларов.
Сегодняшние другие главные новости
Муниципальные облигации
Бонд Маркет
Казначейские облигации
Инвестиционный класс
Высокодоходные облигации
Развивающиеся рынки
Катастрофические облигации
Инвестиционная стратегия
Облигационные фонды
NJ 5 из 22 выставлены на раннюю ставку. все еще очень рано, но доходность составляет 1.05%, что близко к уровню, на котором они торговались в течение последних 20 дней.
Мне кажется, многие люди невольно путают термины «долг» и «дефицит», часто используя их как синонимы.
The Complete Guide To Contingent Convertible Or CoCo Bonds
Contingent Convertible Bonds, also known as CoCos have become very popular over the last decade. In this piece, we try to address several frequently asked questions on this topic and talk about different features observed in these bonds.
What Are CoCo Bonds? Who Issues Them?
The essence of these bonds is in the name itself i.e., the bonds are convertible into shares contingent on an event happening. These bonds do not have a maturity and hence are perpetual by nature. All CoCos are perpetual bonds, but all perpetual bonds are not CoCos. The contingent events that lead to a conversion to equity shares are called ‘trigger events’ which refer to the point at which these CoCo bonds have to start absorbing losses. We will cover the different types of trigger events in the subsequent sections. CoCos are primarily issued by banks, but are also issued by insurance companies and non-bank financial institutions. To take the case of banks (since they comprise the majority of CoCo issuances), they have to comply with regulatory requirements like maintaining a minimum specified amount of Common Equity Tier 1 (CET1) capital as a percentage of their Risk Weighted Assets (RWA) as defined by Basel norms.
To access our complete list of CoCo bonds, click here
History of CoCo/AT1 Bonds
CoCos and AT1 bonds are a relatively new product unlike conventional bonds that have been around for centuries. The birth of the now famous CoCo bonds came on the back of the 2007-08 Global Financial Crisis (GFC), which saw several banks getting bailed out amid their balance sheets collapsing with the infamous Lehmann Brothers incident. Lloyds Banking Group issued the first CoCos (which were then known as Enhanced Credit Notes or ECNs) in November 2009, issuing a total of £8.5bn that convert to equity if core capital drops below 5%.
How Are Contingent Convertible Bonds Different From Regular Convertible Bonds?
Regular convertible bonds are bonds issued by a company that can be converted into its shares at the option of the bondholder. CoCos get converted into shares upon the occurrence of a trigger event. Next, convertibles generally come with low coupons as they are a cost effective way to raise funds and give the benefit of the underlying stock’s upside to the investor due to their conversion feature. On the other hand, CoCos are designed as loss absorbing instruments that can get converted into shares when the company is under capital distress. Thirdly, corporations that issue convertible bonds do not have mandatory regulatory capital requirements to fulfil unlike banks.
Are CoCos and AT1 Bonds The Same?
Additional Tier 1 (AT1) Bonds are the most common type of CoCo Bonds. Since banks are the major issuers of CoCos and have to maintain a certain amount of regulatory capital, they issue AT1s, which contribute to their balance sheet as additional capital besides common equity and preference shares – hence the name Additional Tier 1 Bonds. To rank them in order of capital structure seniority, CoCos and AT1s rank junior to all other debt and thereby senior only to ordinary stock, preferred stock and convertible debt. Over the course of this article, we will be using the terms CoCos and AT1s interchangeably since they majorly pertain to banks.
Why Do Banks Issue CoCo/AT1 Bonds?
Banks issue AT1s to shore up their balance sheets with sufficient capital so that losses can be absorbed during times of financial stress without taxpayers bailing them out.
Why Do CoCo Bonds Offer Higher Yields and Pay Higher Coupons?
Given its junior ranking in the capital structure, CoCos pay a higher coupon than traditional bonds and offer higher yields. Besides, since CoCos have a call option, the yield is higher to compensate for the risk of the issuer calling the bond back. To take a case in point, HSBC’s 4.3% bonds due Mar 2026, currently yields 1.6% whereas its 4% Perp callable in Mar 2026 yields 3.8%. Similarly to look at coupons, HSBC issued a 10Y bond in June 2015 with a coupon of 3%. While the market scenario did not change materially, three months later, HSBC issued a CoCo callable in 10 years with a coupon/yield of 6%, twice that of the regular 10Y bond.
What Are The Technical Features And Risks of CoCos?
The key features of CoCos naturally present themselves as risks of investing in them. In this section we highlight in brief with examples, the main features and the inherent risks in these bonds.
Trigger Mechanism
These are one of the most important features in the structure of a CoCo that decides when the bonds would get converted into stock. Triggers can be of two types – mechanical or discretionary. Alternatively, the trigger for a CoCo could include both too as we will address further.
Mechanical Triggers
These could either be on the basis of book values or market values, both having their own advantages and disadvantages:
Book value triggers are typically set in terms of the book value of Common Equity Tier 1 (CET1) capital as a ratio of risk-weighted assets (RWA) as determined by Basel norms. Since these calculations are not made that often by banks, the frequency of calculation is important in this case. Besides, these could be subject to balance sheet manipulation etc. For example, in the prospectus of HSBC’s USD 6.25% Perp callable on 23 Mar 2023, its Capital Adequacy Trigger Event occurs when the CET1 ratio falls below 7% and conversion is set to be within a month of the occurrence of the trigger.
Market value triggers are set at a minimum ratio of the bank’s market capitalization to its assets. As a result, they can reduce the scope for disadvantage of book value triggers but may be difficult to price and could create incentives for stock price manipulation.
Discretionary Triggers Or PONV Triggers
As per BIS, discretionary triggers are also called Point of Non Viability (PONV) triggers. These are activated based on supervisory authority/regulator making a judgment to prevent the issuing bank’s insolvency. PONV triggers allow regulators to overrule any lack of timeliness or unreliability of book-value triggers, but, can create uncertainty about the timing of activation. For example, in Credit Suisse’s 4.5% AT1/Perp, a perpetual non-call 5Y (perpNC5) issued in November 2020, the bonds have a non-viability trigger event which includes:
Loss Absorption Mechanism
This is the second feature of CoCos/AT1s. Loss absorption can happen in two ways through which AT1s can boost the issuing bank’s equity – conversion to equity or principal writedown.
Conversion-To-Equity
Conversion-To-Equity (CE) is a feature that converts bonds into equity shares at a predetermined conversion rate. This conversion rate would be detailed in the prospectus and could be at a pre-specified price or at the market price or both. In the case of HSBC’s 6.25% Perp, the new conversion would happen at what is mentioned as the New Conversion Price (NCP) in their prospectus using a certain formula, shown below from their prospectus:
Principal Writedown
Principal writedowns (PWDs) reduce book value of debt, hurting CoCo investors while bailing out the company and thereby its equity holders. PWDs could either be permanent, temporary, partial, or total. In the case of BOCOM’s 3.8% Perp, if a non-viability trigger event occurs, BOCOM has the right to irrevocably write-off (partly or fully) the outstanding principal of the bonds and this portion will not be restored or become payable. Besides, any accrued but unpaid distribution of the written-off portion will also not be payable. It is also worth noting that BOCOM’s perp would be written off without an equity conversion feature if there is a trigger event unlike traditional perps issued by Chinese banks which generally come with the conversion feature (say ICBC’s 3.58% Perp which were offshore perpetual preference shares – click here for details on ICBC’s Perp)
Other Features And Risks
Redemption Uncertainty/Callability
Similar to most perpetual bonds, CoCos generally have a call option which lay in the issuer’s hands, not the bondholders. For example, HSBC’s USD 4.7% Perp issued in March 2020 is a Perpetual non-call 10Y (PerpNC10) bond, i.e., it can be called back beginning 9 March 2031 and if not called, the coupon gets reset at the prevailing 5Y US Treasury yield + 325bp. While many investors assume that the bonds will be called, there is no strict reason why they would. If an issuer decides to never call their bonds, investors will only be repaid in coupons perpetually. Alternately, they can try recouping their principal by selling their perpetual bonds in the secondary markets, subject to market liquidity. One example was in February 2019 when Spanish bank Banco Santander chose not to call its 6.25% contingent convertible (CoCo) perpetuals with an amount outstanding of €1.5bn. For Santander, skipping the call made economic sense since the new coupon which kicked-in post the first call date was a floating rate coupon lower than what it would have been if Santander redeemed the bonds and issued new ones.
Coupon Resets
Coupon Step-ups
Some CoCos may also have a coupon step-up besides the reset. A step-up implies an additional coupon increase in the event that the bond is not called on its call date. This might give some cushion to the investor in case the bond is not called. In other words, this coupon step-ups might act as an incentive to call back the bonds.
Dividend Stopper/Dividend Pusher
CoCos also generally have a dividend stopper feature. A dividend stopper is a common covenant seen in perpetual bonds that require the bond issuer to not pay a dividend, if it decides to stop coupon payments on the perpetual bonds. Some CoCos have a clause that allows the issuer to skip a coupon payment at their discretion, if the financial situation of the issuer is stressed. In such cases, a dividend stopper covenant is beneficial to the CoCo bondholders as it restricts the issuer from paying dividends on its equity in times when it has not paid coupon to its CoCo bondholders. BOCOM’s 3.8% Perp had a dividend stopper also attached to it. On the flipside, are dividend pushers which are a covenant seen in perpetual bonds issued by both banks and corporates that require the issuer to make a coupon payment if it has paid a dividend on its shares.
Capital Structure Subordination
AT1s/CoCos as mentioned earlier, rank junior to all debt and thereby senior only to ordinary stock, preferred stock and convertible debt. Hence in the event of liquidation, CoCo holders will be paid only after claims of all its senior creditors are paid.
Discretionary Coupons
In this case, issuers have the right to pay coupons at its sole discretion without it being an obligation. With this feature, holders also face a possible risk of not receiving a coupon payments during the life of the bond. For example, HSBC’s 6.25% Perp has a discretionary coupon clause which notes that “any interest cancelled or deemed to have been cancelled (in each case, in whole or in part) pursuant to such Sections shall not be due and shall not accumulate or be payable at any time thereafter”.
Conclusion
In conclusion, it is likely that you would have come to understand that CoCos/AT1s are attractive for an investor since they offer a higher yield than traditional bonds. But as highlighted above, the higher returns come with higher risks associated with them. As investors, it would be useful to have a checklist across the points detailed in the article like the bond rating vs. issuer rating, coupon resets, trigger events, coupon step-ups etc. before making an investment decision on buying CoCos. These details are available in the bond’s prospectus for investors to analyze.
Disclaimer
The materials and information contained herein are solely for general information reference and educational purposes only, and not intended to constitute nor as a substitute for legal, commercial and/or financial advice from an independent licensed or qualified professional. The information, opinions and views expressed herein are not, and shall not constitute an offer or a recommendation to sell, a solicitation of an offer to buy or an offer to purchase any securities, nor should it be deemed to be an offer, or a solicitation of an offer, or a recommendation, to purchase or sell any investment product or service or engage in any investment strategy. Nothing herein has been tailored to the investment objectives or financial situation of any specific individual, are current only as of the date hereof and may be subject to change at any time without prior notice. No representation, warranty or claim whatsoever is made nor implied as to the accuracy or completeness of any material or information contained herein, nor we have no liability whatsoever for any error, inaccuracies or omissions. No reliance should be made on the materials or information herein for any investment decision, and we accept no liability whatsoever for any direct or indirect loss whatsoever which may arise from the use or reliance of any such material or information. The business of investing is a complicated matter that requires serious financial due diligence for each investment. No representation whatsoever on the suitability or otherwise of any securities, products, or services for any particular investor. Each investor is solely responsible for its own independent investment decision based on its personal investment objectives, financial circumstances and risk tolerance, and should seek its own independent legal, tax and other professional advice prior to any such decision.
The inclusion of any hyperlinks or external links should not be seen as an endorsement or recommendation of that website or the views expressed therein. We do not have any control over the content or actions of the websites we link to and will not be liable for anything that occurs in connection with the use of such websites.
